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　　文 | 《BUG》栏目 徐苑蕾

　　李宁、阿迪达斯背后的代工厂正在冲刺A股。

　　近日，国内知名运动鞋履专业制造商广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称“龙行天下”）向上交所主板递交招股书，拟募资约14.09亿元，保荐机构为招商证券。

　　这家公司的客户阵容堪称豪华，李宁、阿迪达斯、安德玛、迪卡侬、安踏为其前五大客户，贡献近九成的营收。然而，《BUG》栏目梳理招股书发现，2025年，公司一双跑鞋的出厂价仅为93.38元，而成本为77.42元，赚取还不足20元，代工厂的利润空间之薄可见一斑。

　　截至2025年末，龙行天下应收账款达12.53亿元，其中仅阿迪达斯一家的账款就达3.2亿元。与此同时，公司2025年营收增速骤降至4.4%，扣非净利润同比下滑10.3%，陷入增收不增利的困境。

　　在资本化路径上，龙行天下的操作同样引发关注。公司2025年11月刚登陆新三板，一个月后便火速向上交所提交辅导备案。其董秘宋立此前恰为保荐机构招商证券的投行部高管，离职次月即入职，冷却期几乎为零。

　　跑鞋百元出厂价，代工厂的薄利困境

　　简单来说，龙行天下是一家运动鞋代工厂。公司客户阵容堪称豪华，李宁、安踏、阿迪达斯、安德玛、迪卡侬等海内外运动品牌都与其建立了长期稳定合作关系。截至2025年末，公司已在中国、越南、印尼三地布局26家工厂。2025年，公司运动鞋销量达到5175万双。

　　不过，在亮丽的市场地位背后，龙行天下经营数据的隐忧也正在浮现。招股书数据显示，2023年至2025年，龙行天下营收分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，呈现持续增长态势，但增速已明显放缓，2024年营收同比大增32.7%，2025年增速仅约4.4%。

　　从业务结构看，运动鞋业务是龙行天下最主要的营收来源，占比超过90%。其中，2023年至2025年，跑鞋收入从15.57亿元增至20.76亿元，休闲鞋收入从5.13亿元增至12.14亿元，专业运动鞋收入从12.83亿元降至12.4亿元，成为拖累整体增速的重要因素之一。

　　与营收增速放缓相伴的是利润端的明显波动。2023年至2025年，龙行天下归母净利润分别约为2.09亿元、2.82亿元和2.58亿元，2025年同比降幅约8.6%；扣非归母净利润为1.99亿元、2.72亿元和2.44亿元，2025年同比降幅约10.3%，陷入典型的增收不增利困境。

　　从招股书也可以进一步了解到，李宁、阿迪达斯等知名运动品牌鞋类产品的出厂价水平。2025年，龙行天下生产的跑鞋单位价格为93.38元/双，专业运动鞋单位价格为121.7元/双，休闲鞋单位价格为105.52元/双，户外鞋单位价格为144.18元/双。

　　李宁贡献两成销售，阿迪3.2亿账款未结

　　2023年至2025年，龙行天下前五大客户收入占比分别高达86.74%、88.86%和86.25%。李宁、阿迪达斯、安德玛、迪卡侬和安踏这五大品牌，长期占据公司营收来源的绝对主导地位。其中，李宁连续3年为公司第一大客户，贡献了超20%的销售收入。

　　对于龙行天下来说，这种高度依赖少数大客户的模式犹如一把双刃剑。一方面，与头部品牌的深度绑定确保了订单的稳定性和持续增长，但另一方面，一旦主要客户自身经营发生问题或决定更换供应商，公司业绩将遭受重创。公司在风险提示中亦坦言，若主要客户经营状况或合作关系发生重大不利变化，可能导致公司营收出现断崖式下滑。

　　大客户依赖的代价还体现在回款能力上。2023年至2025年，龙行天下应收账款账面价值分别约为7.52亿元、11.9亿元和12.53亿元，占流动资产的比例从36.77%扩大至42.2%。这意味着，公司销售回款效率正在降低，更多资金沉淀在下游客户的账期之中。

　　截至2025年末，龙行天下应收账款账面余额前五个客户分别是阿迪达斯、迪卡侬、Deckers Brands、李宁和安踏，应收账款余额合计约10.24亿元，其中仅阿迪达斯一家的账款就达3.2亿元。这几家企业占应收账款余额比例为80.62%，坏账准备为1024万元。

　　此外，客户集中度较高也削弱了公司的议价能力。在运动鞋履制造行业竞争日趋白热化的背景下，向下游头部品牌传导成本上涨压力的难度越来越大。作为品牌的代工厂，龙行天下无法享受品牌溢价带来的毛利空间。

　　龙行天下综合毛利率从2023年的19.18%下滑至2024年的17.56%，2025年虽小幅回升至18.48%，在行业中处于下游水平，根据招股书披露，同行业可比上市公司的毛利率平均值约为19.3%。

　　新三板挂牌后火速冲A，保荐机构前高管变董秘

　　龙行天下是一家典型的家族式企业。从股权结构来看，实际控制人龙树初、龙进初、陈同举三人合计持有公司约71.58%的股份，合计控制约92.48%的表决权。其中，龙树初与龙进初系亲兄弟，陈同举虽无血缘关系，但自1998年起与龙氏兄弟共同创业，三人为一致行动人。

　　其中，公司董事长龙树初通过直接与间接方式合计持股比例高达30.06%，2025年其从公司领取的薪酬高达792.16万元，位居管理团队之首。

　　分红方面，2024年公司实施了一次现金分红，金额为2000万元，2025年度分红预案为每10股派1.31元，合计约4500万元。按照实际控制人持股比例测算，合计约分得4653万元。

　　值得注意的是，龙行天下的资本化路径颇为罕见，2025年11月登陆新三板，挂牌仅一个月后，公司便火速向上交所主板提交了上市辅导备案材料。此外，公司董秘宋立于2025年11月入职，此前他曾任此次IPO保荐机构招商证券的投资银行部副总裁、保荐代表人。

　　针对从新三板到上交所主板的规划以及董秘任职的问题，《BUG》栏目通过邮件联系龙行天下证券部，截至发稿未获回应。龙行天下在回应媒体时提到，公司在选聘宋立前已充分评估过独立性与利益冲突合规问题，并不会因该等聘任导致公司与保荐机构存在关联关系。

　　龙行天下在新三板挂牌的主办券商同样为招商证券。明德汇负责人李英杰分析称，龙行天下新三板挂牌一个月即报主板辅导，在市场中并不常见。“公司挂牌的是新三板基础层，与主板并无直接转板通道。保荐机构招商证券有可能从一开始就进行了全盘规划，新三板挂牌所需的审计报告、法律意见书、公司治理材料等与IPO申报底稿高度重合，挂牌准备过程实质上为IPO完成了大部分前期工作。”

　　需要一提的是，根据相关规定，个人持有新三板挂牌公司股票超过1年的，对股息红利所得暂免征收20%的个人所得税。这意味着，若龙行天下2025年分红实施时公司仍未从新三板摘牌，实际控制人合计可暂免缴纳约644万元税款。

　　关于董秘宋立的任职，李英杰认为，保荐代表人跳槽至拟上市公司担任董秘，在投行圈内是一条成熟且常见的职业路径。但龙行天下这一案例的敏感性在于两个因素的叠加：一是冷却期几乎为零，宋立于2025年10月从招商证券离职，11月即入职龙行天下，12月公司即提交辅导备案；二是其前东家恰为公司本次IPO的保荐机构。

　　李英杰指出，监管反馈环节中大概率会追问一个核心问题，宋立在招商证券期间是否接触过龙行天下的项目。若其曾接触过前期尽职调查，则构成独立性硬伤；若确未参与，则需由招商证券出具信息隔离墙记录等材料来证明。目前公司的公开回应中，未就此问题作出直接说明，仅表示“充分评估了独立性”。

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责任编辑：宋雅芳