作者：David，潮向研究

原标题：黄金抄底指南：盯住利率，别只看战争

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四个月前抢着买黄金的人，大概没想到自己买在了一场战争都救不回来的顶部。

今年 1 月最后一周，黄金处在这轮牛市最疯的阶段。1 月 26 日到 29 日，现货黄金四天连破 5000 到 5500 六道整数关口，连续三个交易日涨幅超过 3%，这在黄金交易史上极为罕见。

1 月 29 日，伦敦现货金摸到 5596.33 美元，历史新高。

顶部出现在第二天。1 月 30 日，特朗普提名鹰派背景的凯文·沃什出任下届美联储主席，金价 30 小时内暴跌近 670 美元，单日跌幅创 1983 年以来纪录，白银盘中一度跌掉 36%。

注意这个时间，此时距离美伊开战还有整整一个月。

把黄金从顶上推下来的第一只手是货币政策，这件事在之后四个月里反复应验。接下来的剧情大家都熟悉了，战争、封锁、反弹、阴跌…到 6 月 11 日，纽约 8 月期金收于 4133.30 美元，较 3 月高点跌超 20%，正式确认技术性熊市，距离高点只过了 91 天，是 2008 年以来最快的一次入熊。

这几天打开行情社群，散户的疑问几乎是同一句话：“打战打得这么凶，黄金怎么不涨反跌？”

笔者认为这个问题问反了。值得问的应该是是，为什么战争爆发的第一天，市场还在按老剧本抢黄金；一百天后，同一场战争就变成了卖出黄金的理由？

黄金与利率的恩仇里，战争只是传令兵

乱世买黄金，这个剧本市场一开始确实是照演的。

2 月 28 日美以空袭伊朗当天，现货黄金从 5296 美元一路冲到 5423 美元。可这个涨幅只维持了一个交易日。战争没有速胜，冲突陷入僵持，黄金的定价链条随之发生了变换。

新的链条，笔者认为是这样走的：

霍尔木兹海峡封锁让油价气价高企 ，能源涨价推着通胀预期走高，通胀逼着央行重新收紧，而黄金不生息，利率越高，拿着它的机会成本就越大。

伦敦独立金融研究与投资咨询公司 Zaye Capital Markets 的首席投资官 Naeem Aslam 认为，地缘紧张支撑油价，意味着高通胀更持久，美联储难以降息，资金继续青睐美债。

这种分析到底有没有道理，可以看下面几个数。

第一，CME 美联储观察工具显示，下周 FOMC 按兵不动的概率是 98.2%，交易员押注的下一步动作是 12 月加息；

第二，在开战之前，市场原本预期的是美联储今年晚些时候转鸽。欧洲央行动作更快，据路孚特数据，周四加息 25 个基点已基本成为市场共识。

战前大家在等降息，战后等加息。于是黄金多头的地基，在这四个月里被整个抽走了。

最能说明问题的是 5 月的那次反例。5 月 18 日，伊朗媒体放出消息称美方同意在谈判期间豁免石油制裁，原油应声走低。按避险逻辑，和平预期升温，黄金顶多小跌。

但实际情况是，金价当天直接失守 4500 美元，为 3 月底以来首次。

和平了跌，因为避险溢价退潮；开打了也跌，因为加息预期升温。多头被两头堵死，这才是这轮黄金熊市真正的成色。

中信建投在研报里给过一个更狠的判断：

2025 年黄金大涨的本质是流动性定价，美伊博弈撬动通胀预期之后，流动性定价随之退坡，黄金要回归自己的基本面。

换句话说，去年买黄金的人赚的是放水的钱，今年亏的是收水的钱，战争里的导弹自始至终只是个传令兵。

不过，如果这只是黄金和利率的恩怨，6 月的下跌名单不该这么长。白银、比特币，连带着纳斯达克…全在同一个方向上挨打，而且跌得越来越像同一笔交易。

和纳指相关性 0.9，去杠杆的市场里无人幸免

先看一个怪现象。

这轮黄金从高点跌下来的三个多月里，纳斯达克 100 指数一直在涨，6 月初才刚刚见顶。一个在熊市的半山腰，一个在牛市的顶上，本来走的是两条路。

但据第一财经报道，期货经纪商 Altavest 的管理合伙人基于 FactSet 数据测算，自 6 月初纳斯达克见顶前后以来，黄金期货和纳指的相关系数达到 0.91，几乎完全同步。他对此的解释是，投资者寻求流动性时，黄金短期内会与其他风险资产同步波动。

这说明什么？

这是典型的全市场去杠杆。前期仓位过度、杠杆高企，投资者被迫抛售优质资产，给亏损头寸补保证金。翻译成人话，缺钱的时候，你卖的从来不是你最想卖的，是最卖得掉的。

同一个故事在“数字黄金”比特币上也没能例外。

6 月初比特币跌破 7 万美元，单周跌去 12%，现货 ETF 在 5 月底曾连续九天净流出约 28 亿美元，单日爆仓盘里 94% 是多头。

比特币单周跌去 12%，黄金 ETF 连续净流出，它们挨打的共同原因不是流动性差，恰恰相反，是因为太好变现了，杠杆盘被追保的时候，最先卖的就是最快能换成现金的东西。

还有一个更有意思的细节。据每日经济新闻报道，今年 1 月推着金价冲顶的三大买家，是波兰央行、Tether 和全球最大黄金 ETF SPDR，过去一年合计囤了近 1780 吨。

发稳定币的公司把利润换成金条，四个月后，和 1 月底追高的散户一起站岗。加密世界和传统世界互相抄作业，这次一起被老师叫了家长。

去杠杆有个特点，它不区分资产的好坏，只区分流动性的好坏。所以它结束的方式也和基本面无关，强制卖盘卖干净，跌势自己就会停。

问题是，怎么判断什么时候已经卖干净了？历史上其实有两份几乎一样的剧本可以抄。

2022 年的剧本，这次刚走完第四个月

黄金的熊市不多，但每一次的开场都很像。

第一份剧本是 2022 年。据公开行情数据，俄乌开战前现货金从 1800 美元附近启动，开战后冲上 2070 美元上方。随后美联储在当年 3 月开启激进加息，金价掉头连跌近七个月，9 月底最低探到 1615 美元附近，战前涨幅全部吐回。

11 月初金价见底，半年后收复全部失地，再往后，就是一路涨到今年 1 月的大牛市。

战争，加上收紧。和现在的结构几乎一模一样。

第二份剧本是 2008 年。据公开行情数据，雷曼危机里黄金同样先跟着股市一起被抛售，从 3 月首破 1000 美元的高点，跌到 10 月底的 681 美元，跌幅超过三成。随后美联储转向极度宽松，金价 11 月见底，三年后涨到 1920 美元的历史新高。

两份剧本有一个共同点：金价见底的信号从来和停火无关，它认的是政策拐点。

2008 年的底出现在美联储转向大放水的时候，2022 年的底出现在通胀数据拐头、加息预期见顶的时候。最有说服力的反例是，俄乌冲突打到今天都没结束，黄金却早在 2023 年底就创出了历史新高。

等停火再抄底的人，等来的可能是踏空。

时间上刻舟求剑的看，从 1 月底的顶部算起，黄金这轮下跌刚走完第四个月。2022 年那轮，跌了将近七个月。

不过需要注意的是，这轮结构上还有一个 2022 年没有的变量：央行的黄金储备。

各国央行外汇储备的结构调整是关键，黄金市场的体量远小于美债市场，主要美债持有国哪怕小幅调仓，对金价的影响相对也是大的。央行买盘这个底，比上一轮要厚一些。

抄底，需要等几个信号

黄金跌成这样，抄底的声音已经开始出现了。不过我觉得可以先想清楚两件事：

第一，下面可以跌的幅度还有多深；第二，拐点应该是长什么样的。

先说深度。据第一财经报道，花旗本周把黄金三个月目标价从 4300 美元下调到 4000 美元，并且预警，若霍尔木兹封锁延续到夏季末，金价可能跌至 3500 美元。这已经是花旗一个月内第二次改口。

投行的目标价未必准，但它划出了机构眼中这轮下跌的下限，从现在的位置往下，悲观情景还留着约 15%左右的空间。

再说拐点。我觉得值得盯的信号就三个：

• 信号 1，加息预期见顶。

前面已经讲过，这轮熊市的发动机就是利率。2022 年的黄金底，正出现在加息预期见顶的那个月。如果年底那次加息真的落地，靴子落地本身可能就是反转点。

下周美联储议息，利率按兵不动几乎没有悬念，真正值得看的是点阵图和记者会的口风，它们决定年底的加息是终点还是起点。

• 信号 2，霍尔木兹海峡复航。

它是整条传导链最上游的开关，海峡通了，油价才能降，油价降了通胀才能松，通胀松了加息预期才会退。但要注意 5 月和平传闻那次已经证明，光有停火消息不够，油价得持续降下来，否则链条传不到底。

• 信号 3，ETF 资金流从净流出转为净流入。

如前文所述，这轮下跌的直接执行者是杠杆盘和 ETF 赎回，黄金 ETF 是变现最快的逃生门。什么时候门外没人排队了，什么时候强制抛售就结束了。

信号说完了，下面是笔者自己的想法，不一定对，供参考。

底部确实没有人能精确预测。前面的逻辑是，这轮熊市的发动机是加息预期，市场目前定价的是年底一次 25 个基点。

从 5596 美元跌到现在的 4130 美元，金价已经跌掉了将近 26%，把“从不加息到加一次”这件事消化了大半。如果加息预期没有进一步恶化，继续往下的空间在收窄。

几个公开的参照物可以帮忙锚定范围：

花旗的基准和悲观情景分别指向 4000 和 3500 美元；2008 年熊市黄金跌了 34%，映射过来在 3700 附近；2022 年那轮跌了 22%，对应 4365 美元，这个位置上

笔者自己的做法是在这个区间里分三笔，4000 第一笔，3700 第二笔，3500 第三笔，合计不超过计划仓位的三成，每一笔都按会被套来准备（非投资建议，仅限个人观点）。

分三笔倒不是因为算出了底，恰恰是因为算不出，用分散来对冲判断错误的代价。

任何时候上面三个信号里有两个同时亮起，剩下的仓位直接补够，那时候价格多半可能已经离开了最低点，但用一小段涨幅换确定性，是整套做法里最划算的部分；但如果 3500 跌穿而且海峡的封锁还没解，提前买的部分停止加码，那老老实实等信号更好。

最后，乱世买黄金其实没错；但盯住利率，比盯住战争更有用。

利益相关：笔者持有黄金

本文观点仅代表作者个人，不构成任何投资建议。文中涉及的价位、信号框架和仓位思路均为个人分析记录，不作为买卖依据。

市场有风险，决策需独立。

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