在经历今年屡创新高的狂欢后，黄金正迎来近年来最猛烈的一轮调整。
在中东冲突持续升级、霍尔木兹海峡封锁引发全球能源供应担忧的背景下，黄金不仅未能展现传统避险资产的韧性，反而自3月高点回落逾20%，正式步入技术性熊市。这一反常现象表明，当前市场主导黄金定价的已不再是地缘风险，而是通胀、利率与流动性的重新定价。
随着美国5月CPI同比升至4.2%，创2023年以来新高，市场对美联储年内加息的预期迅速升温。根据CME FedWatch数据，12月加息25个基点的概率已从一个月前的14%升至43%。美元指数升至近两个月高位，美债收益率持续攀升，令无息资产黄金面临明显压力。
与此同时，黄金与风险资产的联动性正在增强。FactSet数据显示，自6月以来，黄金与纳斯达克100指数的相关系数高达0.91。当地缘风险与通胀风险同时上升时，投资者更倾向于持有现金、美元和债券，而非黄金，导致这一传统避险资产失去了以往的独立定价逻辑。
尽管多数机构仍维持黄金长期看多观点，但当下来看，霍尔木兹海峡局势、全球流动性收紧以及真实利率上升，可能令黄金短期继续承压。
利率成为黄金“最大敌人”
近期黄金下跌的核心驱动力并非地缘，而是利率。
美国劳工部数据显示，5月CPI同比上涨4.2%，为两年多来最高水平。与此同时，美国新增就业17.2万人，显著高于市场预期，强化了市场对美国经济韧性的判断。
EverBank全球市场负责人Chris Gaffney表示，黄金近期抛售本质上是对利率路径重新定价的结果。随着市场开始讨论加息而非降息，黄金的持有机会成本明显上升。
市场数据显示，美国30年期国债收益率已突破5%，10年期国债收益率升至4.5%以上。对于不产生现金流的黄金而言，更高的实际利率意味着更低的吸引力。
花旗分析师Kenny Hu团队因此将黄金三个月目标价从4300美元下调至4000美元，并警告若霍尔木兹海峡封锁持续至夏末，金价甚至可能跌向3500美元。
霍尔木兹危机为何没有推高黄金
传统逻辑认为，战争会利好黄金。然而，本轮中东冲突却产生了截然不同的结果。
多家机构认为，关键原因在于此次冲突首先冲击的是能源供应，而非金融体系本身。霍尔木兹海峡封锁导致油价大幅上涨，进而推升全球通胀预期。在这种情况下，市场担忧的重点不再是避险需求，而是央行维持高利率甚至继续加息的可能性。
研究机构指出，高油价带来的并非典型避险环境，而是类似滞胀的宏观冲击。能源价格上涨挤压全球需求和流动性，拖累除能源之外的大多数资产表现，包括贵金属和工业原材料。
从这个角度看，黄金并非避险受益者，反而成为能源冲击引发流动性收缩的受害者之一。
黄金正在失去“独立避险资产”属性
更值得关注的是，黄金与风险资产之间的相关性显著增强。
Altavest联合创始人Michael Armbruster表示，近期黄金几乎与美股同步波动。纳斯达克上涨时黄金上涨，纳斯达克下跌时黄金同样遭遇抛售。
市场分析人士认为，当流动性收紧时，黄金正越来越多地被视为融资来源，而非避险天堂。
这一现象在ETF资金流向中同样有所体现。过去两年，人工智能相关资产持续吸引全球资金流入，而黄金ETF表现明显逊色。随着资金集中流向AI、半导体和杠杆产品，黄金逐渐失去了此前作为资金避风港的地位。
与此同时，黄金近期跌破200日均线，为两年半来首次。盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示，这意味着持续四年的技术性牛市遭遇重大挫折，也触发了更多程序化和趋势交易资金离场。
央行买盘与去美元化逻辑仍在
尽管短期承压，多数机构并未放弃对黄金的长期乐观判断。花旗维持未来6至12个月5000美元目标价不变。Yardeni Research同样维持年底5500美元、长期10000美元的目标预测。
支撑长期观点的核心逻辑并未改变。首先是全球债务水平持续攀升。市场普遍认为，在高债务环境下，各国央行难以长期维持高利率，未来货币宽松仍是大方向。
其次，全球央行购金需求仍然存在。过去几年，央行一直是黄金市场最稳定的买方力量。对于许多国家而言，黄金已经不仅是避险资产，更是应对美元体系风险的重要储备工具。
此外，地缘政治格局变化和国际货币体系重构，也持续支撑黄金的战略配置价值。加拿大皇家银行资本市场分析师Christopher Louney认为，近期金价调整更像是市场兴趣暂时消退，而非长期逻辑遭到破坏。
市场关注两大变量
对于黄金而言，未来走势将主要取决于两个关键变量。
第一是霍尔木兹海峡何时恢复正常通航。如果能源供应逐步恢复，油价回落，市场对通胀和加息的担忧将有所缓解。
第二是美债收益率何时见顶。当前黄金面临的最大压力来自真实利率持续上升。如果美联储结束“价格发现”阶段，债券市场重新稳定，黄金面临的流动性逆风有望减弱。
因此，短期来看，黄金仍处于利率、美元和流动性三重压力之下。正如华泰证券报告所概括的那样：“海峡不开，黄金难涨。”
但从更长周期看，全球债务扩张、央行购金、去美元化以及财政赤字上升等因素仍未发生改变。这意味着当前的熊市，更像是长期牛市中的一次剧烈调整，而非趋势终结。