随着加密市场持续下跌，BTC、ETH 一度跌至 6 万美元和 1500 美元附近，Strategy 和 Bitmine 浮亏均超百亿美元。就在 5 月底，Strategy 卖出 32 枚 BTC，打破坚持多年的不卖币叙事，融资买币模式进入压力测试阶段。
在这一背景下，Bitmine 高调宣布发行 9.5% 年化 A 系列永续优先股，净募资约 2.74 亿美元。截至发稿，Bitmine 上周增持 12.7 万枚 ETH，过去 3 天累计买入 12.5 万枚。目前总持仓约 566 万枚 ETH，距 5% 目标还差不到 40 万枚。
作为目前市场上最持续、最激进的 ETH 边际买家，Bitmine 顶着上百亿美元的浮亏仍在持续加仓。如今连它都需要靠优先股为飞轮补血，一旦融资市场出现异变、囤币机器被迫减速，以太坊的价格还能靠谁来支撑？
年底前买够 5%，然后呢？
Bitmine 于去年下半年开始囤积 ETH，计划 5 年内完成"5% 炼金术"。数据显示，Bitmine 在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月期间通过 50 次股权发行筹集 192 亿美元，资金全部用于买入 ETH。
截至发稿，Bitmine 的以太坊持仓量已经来到约 566 万枚，距 5% 目标还差不到 40 万枚，一年的时间实际进度已超 90%。
其中约 471.9 万枚 ETH 已完成质押，占总持仓 85% 以上，预期年化质押收益约 2.3 至 2.96 亿美元。这套质押体系由公司自建的 MAVAN 验证节点网络支撑，被认为是 Bitmine 区别于 Strategy 最关键的结构设计。
不过，激进囤币的代价也很明显，目前 ETH 价格在 1650 美元左右，而公司的持仓成本高达约 3500 美元，其 ETH 国库价值仅约 93 亿美元，公司整体亏损达 105 亿美元，回撤超 50%。公司股价更是从最高点下来跌近 90%。
10x Research 指出，Bitmine 的投资人面临两层损失，ETH 下跌带来的浮亏是第一层，投资者购买 BMNR 股票时，相对底层 ETH 净资产多支付了约 46 亿美元溢价，是第二层。两层叠加，放大了持股人的实际亏损幅度。
面对巨额浮亏，Tom Lee 将此轮下跌定性为表面性的。他认为现有金融体系存在大量虚假交易，而以太坊从未发生过欺诈性交易，运行成本更低，链上交易量和日活地址均已创历史新高，价格回调由宏观因素和杠杆退潮主导，基本面未受损。更长远的押注是 AI 代理系统将依赖区块链运行，ETH 供应量还在持续收缩，以太坊是最直接的受益者。
Tom Lee 最新透露，Bitmine 预计 2026 年底前完成 5% 目标，届时可能无需继续增持。他还提到公司或将于 6 月底正式纳入 Russell 1000 指数，按当时市值测算将为 BMNR 带来至少 21.5 亿美元被动资金买盘。
3% 的质押收益，如何支撑 9.5%的股息？
6 月 5 日，Bitmine 完成 A 系列永续优先股定价：350 万股，每股发行价 80 美元，面值 100 美元，净募资约 2.74 亿美元。股息率 9.5%，按周现金支付，即使董事会未宣布分红，股息也持续累积。按面值计算，年化股息义务约 3325 万美元。
Bitmine 拥有提前赎回权，发行后 18 个月内可按面值 110%赎回，18 个月至 3 年期间可按面值 105%赎回，3 年后可按 100%面值赎回，赎回时需额外支付累计未派发股息。
乍看之下，这笔账不难算。5 月底，Bitmine 已累计质押 470 万枚 ETH，预期年化质押收益约 2.3 至 2.96 亿美元，是年化股息义务的 8 至 9 倍。
不过，2 亿美元以上的预测值，是基于近期 470 万枚 ETH 全面完成质押的假设。据招股书披露，截至 2026 年 2 月 28 日的 6 个月，公司质押收入为 1118 万美元，年化约 2200 万美元。
值得注意的是，质押收益以 ETH 计价，不是美元，若 ETH 继续下跌，公司的质押收入也会同步缩水。
这里有一个 Bitmine 和 Strategy 的根本差别。BTC 没有原生收益，Strategy 的 STRC 要付股息，只能靠 BTC 涨价或卖币，ChainCatcher 已在《Strategy 套现 250 万美元，比特币市值蒸发 800 亿美元》一文中详解。
ETH 的质押机制给了 Tom Lee 一条不同的路：价格不动，质押收益照样产生，不必动用底仓。这是 Bitmine 模式在当前熊市里真正的抗压优势。
但这条路似乎走不了太远。加密 KOL chenmo 指出，早期发行量不高，靠质押收益覆盖股息问题不大，但当优先股发行规模持续扩大，3 至 4% 的质押收益率注定无法覆盖 9.5% 的年息，届时只有 ETH 上涨才能维持这套逻辑。
分析人士 Yuyue 也表示，STRC 那套在当前市场都已承压，此时跟进发优先股，即便短期是利好，也可能被市场解读为更糟糕的信号。
据 CointelegraphMT 研究，本次发行的招股书还有两处细节值得关注。审计师于 4 月 27 日更换为 KPMG，同期披露内部控制存在重大缺陷，审计尚未完成，财务数据存在被重述的可能。
另外，董事会对股息支付享有完全自由裁量权，优先股持有人唯一的执行机制是连续 18 个月未收到股息后提名两名董事。
如果 5%之后 Bitmine 不再买入，ETH 的价格会去向何方？
链上分析师余烬表示，按当前的买入节奏，大概下个月就能到位。那么，买够之后还会继续买吗？如果停手，这个市场上最后的坚定多头消失，ETH 靠什么支撑？
Bitmine 是过去一年 ETH 市场上最持续、最激进的边际买家。其他潜在买盘分散而薄弱，ETH 现货 ETF 上周整体净流出 1.73 亿美元，在连续 17 天流出后虽于 6 月 8 日短暂转正，但力度远不及此前流出规模。
与此同时，高盛在 2026 年一季度将 ETH ETF 持仓削减约 70%，哈佛大学捐赠基金彻底清仓约 8700 万美元的 ETHA 持仓，仅持有一个季度便全部卖出——机构资金的进退详见《哈佛等机构清仓、一个月 6 位核心人才出走，以太坊出啥问题了？》。
此外，稳定币立法、RWA 代币化带来的机构增量需求是慢变量，短期内难以填补 Bitmine 量级的缺口。
若没有加密市场整体的反转，可以预见的是，财库飞轮将难以为继，传导下去就变成：ETH 价格持续下跌，BMNR 股价承压，相对净资产溢价收窄，增发融资窗口收缩，买入节奏放缓，ETH 进一步失去边际支撑。这个循环甚至不需要 Bitmine 主动卖出一枚 ETH，买力消失本身就足够。
图片来源：AI 生成
悲观情景下，若融资市场对优先股接受度走低，BMNR 持续创新低，买入大幅放缓，ETH 或将下探到下一个有共识的关键位（1000 美元附近）。DWF Labs 联创 Andrei Grachev 认为 Strategy 和 Bitmine 有很大机会制造加密货币历史上最大的市场崩盘。这是尾部风险判断，不作为基准预期。
基准情景下，Bitmine 维持买入，质押收益提供缓冲，优先股顺利消化，ETH 在 1500 至 2000 美元区间震荡筑底。尽管 Bitmine 损失惨重且 ETH 短期难以复苏，10x Research 报告提到，当股票跌得足够深时，底层资产几乎无关紧要，投资者购买的实际上是纯粹的期权性——即 ETH 未来反弹的免费看涨期权，目前尚未被市场充分定价。
乐观情景下，Russell 1000 正式纳入带来被动资金，GENIUS Act 等稳定币立法落地扫清机构入场障碍。渣打银行维持 2026 年底 ETH 目标价 4000 美元，认为近期价格下跌并未反映以太坊网络基本面的持续改善，并将当前处境类比为亚马逊 2001 年泡沫破裂后的阶段——价格暂时脱节于网络价值，但基础设施的搭建从未停止。该行预计 ETH/BTC 汇率到本十年末将回升至约 0.08，2030 年底目标价 4 万美元。
结语
归根结底，这笔融资能为 Bitmine 的飞轮续多久的命，还是要落到 ETH 的价格上。只不过，Bitmine 买币本身也是支撑价格的重要一环。
所以问题的核心在于，当 Bitmine 完成 5% 目标、逐步淡出之后，谁来接这个棒？传统机构在撤离，ETF 资金进进出出，稳定币和 RWA 带来的真实增量需求尚未大规模显现。
或许以太坊不缺叙事，但流动性拐点何时出现、新的边际买方从哪里来，是接下来决定 ETH 价格走势的关键问题。