两位资深宏观投资人坐在一起，得出几乎高度一致的判断：这轮AI驱动的上行周期正在走向终点，而接下来的那一跌，不会是个位数，而是30到50%的大熊市。

6月22日，美国资管公司DoubleLine Capital博客最新播出了一场深度访谈，“新债王”Jeffrey Gundlach与瑞士对冲基金经理、“股市先知”Felix Zulauf在对话中表示，世界正从单极转向多极，地缘冲突与制裁将带来结构性通胀。在旧有秩序瓦解的背景下，无论是美股的科技狂热，还是深不见底的美国财政黑洞，都已行至极其危险的临界点。

从左到右依次为Felix Zulauf、主持人Grant Williams、Jeffrey Gundlach

AI狂热步入尾声，美股将迎30%至50%的大跌

“这绝对不是一次20%的回撤，而是一场基于经济衰退和估值收缩的熊市，跌幅将在30%到50%之间。”Zulauf开门见山就给出直白的判断，美股最快今年第三季度、最晚明年第一季度见顶。

他给出的逻辑链条很清晰：超大规模云计算公司（超级扩展者）的资本开支占营收比例已从10%飙升至30%，半导体内存芯片价格上涨200%-300%，自由现金流开始转负——Oracle已经是负数，下一个会跟上。“当这些公司开始去市场融资，当它们的自由现金流开始萎缩，整个AI周期就开始减速了。”

而要精准逃顶，必须紧盯那些“卖铲子给淘金者”的半导体股票走势。

Gundlach对此完全赞同。当前标普500指数中，前十大AI概念股的权重已经高达41%。这个极端集中的数字，与历次市场大周期的历史大顶惊人地吻合。

“我建议人们不要持有任何动量驱动或市值加权的美国股票。”Gundlach给出直接的避险策略。

他还提到了自己在1999年9月30日“出名的判断错误”——那时他对纳斯达克转为最大看空，结果指数在第四季度继续涨了约80%。“但18个月后，从那个点算，纳斯达克从100跌到了20左右。所以当基本面在恶化、股价却还在涨的时候，是最危险的时刻。我们现在就在这里。”

衰退来了，美债利率也不会下来，美版YCC与“美债大重组”无法避免

这是Gundlach最核心的判断之一，也是他与传统经济学逻辑的最大分歧点。

通常的逻辑是：经济衰退→美联储降息→长端利率下行→债券价格上涨。但Gundlach认为，这次不一样。即便美国经济在2027年陷入衰退，美国长期国债收益率也不会出现有意义的下降。

原因是财政问题已经到了结构性失控的程度：美国的利息支出已从7年前的约3000亿美元，飙升至现在的近1.4万亿美元/年。与此同时，财政赤字每年以2万亿美元的速度扩张，占GDP约6%。

“一旦衰退来了，赤字不会是GDP的6%，而会是10%甚至更高。这会引发购债者罢工。”他说，“我们在发达国家已经看到这种情况——就连日本的长期利率都在上升，而很多人曾以为这永远不可能发生。”

Gundlach认为届时政策应对会有两个方向：

选项A：收益率曲线控制（YCC）。财政部长贝森特可能会选择压制长端利率，就像二战后美国做的那样——通货膨胀上升，但人为压低长端利率，结果是持续的负实际利率，以及其后40年的债券熊市。

选项B：美债重组。冈拉克透露，他两年前就已在自己管理的基金中将10年期以上国债的票面利率从4.75%降至1.5%，以防范重组风险。他去年接受采访时公开谈及这一想法后，被媒体追问到了白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特，对方表示"绝对不可能发生"。

Gundlach对此的反应是：“在投资界，'Never'（永远不会）的同义词就是'Imminent'（即将发生）。”

Zulauf在长端利率问题上有一点分歧：他认为衰退期间，10年期国债收益率仍有可能从约5.25%的高点下行至3.75%左右——但这个窗口期只有约6个月，而不是持续12个月。他补充，短端利率会被央行压得很低。

私募信贷危机：“现在感觉就像2006年”，“每个人都在说谎”

相较于公开市场，隐藏在水面之下的私募信贷（Private Credit）引发了更强烈的担忧。这里充斥着评级造假、流动性幻觉以及掩饰亏损的会计游戏。Gundlach说道：

“这让我产生了一种强烈的感觉，和我在2005、2006年时的感觉一模一样：每个人都在说谎，对信用质量撒谎，对软件敞口撒谎——他们说是15%，其实是28%——创造出一种完全虚幻的流动性，这个幻觉如今已经支离破碎。”

• 评级是买来的。 "这些私人信评机构只有30个员工，却在给数百笔贷款评级，每笔都有200-250页的文件。我不认为他们真的在分析，我认为他们是在卖价格表。想要CCC评级，收你1块；想要单B，收你10块。最后大家都拿到了BBB-。"
• 信贷质量被严重虚报。 某大型私募信贷基金在宣传材料中声称"投资级公司债是投资组合的支柱"，但实际上，在私募世界里，评级B+及以上的证券只占全部证券的2%。"单B+以上的还不足2%，你拿什么做支柱？"
• 软件资产风险被低报。 有基金声称软件敞口为15%，实际是28%。
• 流动性幻觉已经破裂。 很多通过财务中介买入区间基金的投资者，以为每季度可以全额赎回，实际上基金层面的赎回上限只有5%。
• 估值标记混乱。Gundlach举例说，同一笔贷款被8家不同私募机构持有，但标价从95到8不等——同一个资产，有人标95，有人标8。另一个案例：一笔本金1亿美元的PIK债券，在底层私募股权已被减记98%至80万美元的情况下，债券本身仍被标记在面值100。
• 离岸再保险是最后一个黑箱。 私募股权、私募信贷和它们控制的保险公司之间形成了闭环，风险被转移至巴巴多斯、开曼群岛、百慕大等地的离岸再保险公司，既无监管，也无透明度。"我不确定那些风险真的被对冲掉了。一旦衰退来了，固定年金和人寿保险需要兑付，而那些资产根本没有充足准备金。"

Zulauf补了一句：“所有问题会在市场转向、潮水退去的时候全部浮出水面。”

AI资金链和私募信贷，其实是同一条线

AI和私募信贷看似是两个市场，一个在股票端，一个在信用端。但在这套框架里，它们通过资金成本连在一起。

AI资本开支继续上升，会压低自由现金流。自由现金流下降后，公司要么发股，要么举债。举债时，如果长期利率不能下行，融资成本就不会像过去周期那样自动缓解。

低评级企业更麻烦。过去经济走弱时，利差扩大，但无风险利率下降，有时还能抵消一部分压力，让困难企业再融资续命。现在如果无风险利率不降反升，再融资窗口就会变窄。

这会直接传导到银行贷款、CCC级贷款和私募信贷。Gundlach提到，这些市场已经开始看到裂缝。核心原因不是某一个行业突然变坏，而是过去依赖低利率和再融资的模式不再顺畅。

所以，AI交易不是只看英伟达、云厂商或数据中心订单。它最终还要看融资市场能不能继续给钱，看信用市场能不能承受更高的利率。

美元走弱，美股跑输，“第二局”才刚开始

Gundlach提到了一个历史规律：过去13次美股大跌中，前12次美元都是上涨的，涨幅约8%-10%。但2025年的关税风波期间，美元反而下跌了8%-10%。

“这印证了我的判断——在这轮利率上行周期中，市场的反应函数已经变了。”

他认为，美股相对全球其他股市的长期超额表现已经结束，新兴市场正在跑赢标普500。“我们现在处于第二局，不是第八局，不是第九局。”

Zulauf对此补充了一个风险点：亚洲主权基金在过去12个月买入了大量美元资产，但买的不再是美债，而是AI股票。“一旦市场转向，他们会卖股票，同时卖美元。这与持有美债的情形完全不同，会加速美元的下行。”

访谈全文如下：

Jeffrey Gundlach与Felix Zulauf：重大转变的第二局

DoubleLine Capital | 2026年6月22日 | 洛杉矶

DoubleLine Capital首席执行官兼首席投资官Jeffrey Gundlach与Zulauf资产管理公司的Felix Zulauf，在Grant Williams的主持下，就宏观经济议题展开了一场深度对话。两人在大局判断上高度一致：世界正从单极秩序向多极秩序过渡，战争与制裁在结构上具有通胀性。此外，市场正处于资本支出与AI驱动的上升周期的末段——Zulauf认为顶部将出现在今年三季度至明年一季度之间，随后是一场由衰退驱动、跌幅达30%至50%的熊市。Gundlach对此表示赞同，并补充指出，AI股票在美国股市中的集中度——10只股票占标普500指数41%——与此前市场周期的顶部几乎完全吻合。他还指出，美国股市相对于世界其他地区的表现已开始落后，而他认为这一趋势目前仅处于"第二局"。

在利率与财政前景方面，Gundlach认为，即便经济衰退来临，美国长期国债收益率也不会出现实质性下降，原因在于利息支出已从每年约3000亿美元急剧攀升至近1.4万亿美元，且财政赤字持续以每年2万亿美元的规模扩张。他提出了收益率曲线控制以及潜在的国债重组作为政策应对方案，并以调侃的口吻指出，美国国家经济委员会主任Kevin Hassett对重组想法的驳斥，听起来颇像华尔街惯用的"永远不会"。在私人信贷方面，Gundlach毫不留情，将当前环境比作2005至2006年：评级造假、波动性被掩盖、软件敞口被混淆，私募股权、私人信贷与离岸再保险之间形成了一张缺乏透明度和监管约束的利益网络。Zulauf则补充道，私人信贷领域将有部分公司走向消亡，而真正的清算只有等到市场转向、潮水退去之时才会全面到来。

文字记录

Grant Williams 00:32

好的，欢迎各位，感谢大家今天的加入。我非常荣幸能够邀请到业界两位传奇人物：Zulauf资产管理公司的Felix Zulauf，以及DoubleLine的Jeff Gundlach。两位，很高兴见到你们，我非常期待听取你们对这个持续令人困惑、却又充满机遇的世界的看法。感谢两位今天的到来。

Jeffrey Gundlach 00:59

谢谢，很高兴参与。

Felix Zulauf 01:00

谢谢。

Grant Williams 01:01

我的想法是，在进入具体问题之前，先请两位分别给我们一个总体概述——你们目前关注的事情、令你们担忧的事情，以及你们认为存在的机会。Felix和我大约每年都会做一次这样的对话，反响一直非常好。我相信我们会在一些地方达成共识，也会在一些地方存在分歧，这正是值得深入探讨的地方。Felix，先请你来，给我们讲讲你目前对世界的整体看法。

Felix Zulauf 01:37

好的。目前有两件重要的事情正在发生。

其一，我们正在目睹地缘政治秩序、世界秩序的深刻变革。世界正从单极秩序走向多极秩序。美国试图维护其主导地位，但已无力坚守，这导致了冲突、战争与制裁等一系列后果。战争具有通胀性，制裁同样具有通胀性，因此通货膨胀正在上升。

其二，在经济层面，世界已经分裂。欧洲正在走向深度衰退，中国处于长期崛起的轨道上。美国则表现强劲，受益于长期宽松货币政策，并在资本支出周期和新技术的驱动下占据主导。在金融市场上，没有什么比宽松货币与新技术的叠加更具吸引力——这种组合激发了投资者无限的想象力。我认为我们目前正处于这一周期的末段。我无法精确预测它何时见顶，但我认为在未来12个月内会发生，且今年年底前后市场更有可能触顶。此后，我们将进入经典的熊市周期。

由于全球已积累了大量债务，尤其是部分政府的债务规模极为庞大，经济与市场的下行周期将引发各种错位与系统性问题，局面将会一片混乱。

Felix Zulauf 03:45

我认为我们目前正享受着上升周期的后半段，这种上涨态势可能持续到今年三季度至明年一季度之间，这是我对股市顶部的预判。之后将进入下行周期，跌幅不会只有20%，而是在30%至50%之间。这将不是一场无衰退、纯靠估值驱动的熊市，而是一场由衰退与估值收缩共同推动的熊市。

Felix Zulauf 04:27

总体而言，我们正身处一个大幅震荡的上行市场之中，而在我们预期的顶部之后，大约到明年年底前后，将会出现大幅下跌。这就是我所看到的大图景。

Grant Williams 04:46

很精彩，有很多值得深入探讨的地方。Jeffrey，请你也给我们一个开场陈述，谈谈你目前最关注的是什么。

Jeffrey Gundlach 04:53

当然。和Felix交流通常会有些"冗余感"，因为我们往往会得出相同的结论。我认同Felix所描述的整体框架。

我自己大约在七年前就开始关注一件事，并逐渐形成了这样的判断：美国长期国债收益率长达数十年的下行趋势已经结束。那段疫情封锁期间，我花了大量时间思考这样一个问题：如果过去40年我们所学到的一切，在很大程度上都是建立在利率长期下行这一事实之上，那么当利率开始上升时，一切将如何改变？

我得出的结论是：美国如此庞大的债务规模，使得长期利率几乎不可能下降——即便Felix的预判成真，我们在2027年进入经济疲软甚至衰退，也是如此。原因很简单：债务利息支出的问题已经极为严峻。

Jeffrey Gundlach 06:13

大多数人都知道，大约七年前，美国的利息支出约为3000亿美元，而如今已快速攀升至每年近1.4万亿美元。更糟糕的是，在没有衰退的情况下，财政赤字仍以每年2万亿美元的速度持续扩张——这本身就是一种刺激，赤字不断扩大，利率也随之上升。美国国债的平均利率已从整个期限结构不足2%，上升至目前接近4%，除短期国库券外，收益率曲线各点均已超过4%。这一趋势将继续延续。

因此，我认为在衰退期间，利息支出问题将明显恶化，财政赤字届时将不再是2万亿美元或GDP的6%，而可能达到GDP的10%左右。这将引发买家罢工，正如我们在整个发达世界所看到的那样——长期利率已经上升多年，甚至日本的长期利率也在上升，这在以前许多人认为是不可能的事情。

因此，我一直在刻意减配美国长期国债。

有一个有趣的现象值得关注：在2025年，以及程度稍轻的2026年，当关税争端引发市场动荡、标普500大幅回调——我记得跌幅大约在18%乃至超过20%，因为发生得太快我记不太清——这让我得以验证自己的判断。此前，在过去13次包括2025年在内的股市调整或熊市中，美元在前12次中均出现上涨，涨幅约为8%至10%。而这一次，美元在关税争端期间反而下跌了约8%至10%。这印证了我的判断：在此轮利率上升周期中，市场的反应函数已经改变。

美国长期债券市场将面临某种危机，就像英国当年那次——利率在一夜之间上涨了约150个基点，因为国债拍卖失败。我认为类似的情形可能出现在美国。届时，政策制定者会怎么做？

Jeffrey Gundlach 08:55

其中一种可能是收益率曲线控制。也就是说，在经济疲软期间，长期国债利率实际上反而上升——这正是我的预测，可能会涨到6%、6.5%，或者某个让人感到痛苦的临界点。

Jeffrey Gundlach 09:12

届时，财政部长Scott Bessent可能会认为，他在就任初期所提出的建议值得付诸实施，也就是像二战后那样实施收益率曲线控制——当时通胀率在上升，但长期利率被人为压制在极低水平，形成负实际利率，并最终导致了长达40年的长期国债熊市。我认为这是一个可能的选项A。

另一个更为激进的选项B，我认为概率较低，但并非不可能，那就是在迫不得已时对国债进行重组——即延长期限、降低票面利率。这听起来像是天方夜谭，但事实上，2024年四季度曾有一份白皮书讨论过这个问题，

Jeffrey Gundlach 10:07

具体是针对外国持有的美国国债进行重组。当然，实际操作上是否可行，我并不确定，因为很难准确识别谁是外国持有者——外国投资者可以通过其他实体持有债券。

Jeffrey Gundlach 10:20

不管怎样，那份白皮书确实明确提出了延长期限、降低票面利率的方案。这对长期国债市场而言将是一场灾难——债券价格可能一夜之间暴跌50、60乃至70个点。届时，也许再没有人愿意借钱给我们，至少在几代人的时间里不会。也许，正是这种被迫的境况，才能真正逼迫我们在所谓的繁荣时期停止运行这些荒唐的财政赤字。

Jeffrey Gundlach 10:54

此外，我也一直在思考，在这种情景下，企业信贷市场——尤其是低评级信贷——的违约率和回收率将会是多少。我们对违约周期的认知，几乎都是在利率长期下行的背景下形成的。过去，即便高收益债券的利差在经济疲软时扩大，基准利率——也就是国债利率——有时下降幅度之大，使得再融资仍然可行，困难企业甚至可以借此化险为夷，而无需走向违约。

但在利率上升的环境下，这条路已经走不通了。这正是我们开始看到市场低评级部分出现裂缝的原因之一——无论是CCC级债券、银行贷款，还是私人信贷市场的某些部分——因为它们习惯了能够快速再融资、迅速退出，而现在这已经不可能了。

Jeffrey Gundlach 11:47

展望未来，随着周期演进，私营企业和低信用等级企业将普遍面临压力，因为当前利率已经更高，到期滚动的债券将不得不以更高的利率重新发行。

Jeffrey Gundlach 12:05

这显然是在加剧压力，而非缓解压力。

最后，由于我认为美元即便在经济衰退中也将走低，我注意到美国股市对比全球其他市场的超额表现已经终结。标普500相对于美国以外的全球股市，曾多年甚至数十年持续跑赢，但这一趋势已经改变。新兴市场已经开始跑赢标普500，尽管标普500中包含大量动量股，且10只AI股票占据了指数41%的权重。这一集中度极为危险，与此前历次市场周期顶部的特征几乎完全吻合。因此，我建议投资者不要持有任何动量股或市值加权的美国股票。

Jeffrey Gundlach 12:58

我本人对等权重美国股票持中立态度。《财富》500强有一个等权重指数，我们实际上有一只追踪它的ETF，推出时间不长。它目前表现很差，因为当前市场以动量为王，但我认为最终它会跑赢。

Jeffrey Gundlach 13:16

此外，我们也持有新兴市场资产，包括以当地货币计价的新兴市场债券，以及新兴市场股票，因为我认为这里存在双重收益机会——这在去年已经实现，今年也正在延续，尽管幅度稍小。对于美国本土投资者而言，新兴市场不仅指数回报优于美国，而且还能获得货币升值带来的正向折算收益。所以，这是一个既能赚相对表现、又能赚汇率的环境。我一直在反复强调：必须走出全美国、全美元的配置，尤其是对于美国投资者来说，因为你在相对表现和货币折算两方面都能受益。这一趋势已经持续了约一年半，而我判断我们目前仅仅处于"第二局"，远没有到"第九局末"。

Grant Williams 14:13

有很多地方我想深入探讨。但在此之前，Felix，我想回到你这里。对于Jeff刚才描述的那些情景，我相信你都认真思考过——我看到你一直在点头。你对这些潜在结果有什么看法？还有没有我们可能尚未想到的其他可能性？

Felix Zulauf 14:32

我完全同意Jeff的判断——我们正在进入下一阶段的金融抑制，抑制程度将不断加剧，并以新的形式和新的规则呈现。政府将在游戏进行中改变规则，这是必然会发生的事，我们必须有所预期。

Felix Zulauf 14:54

但我对"衰退期间债券收益率不能下降"这一判断持有保留意见。我认为，收益率下降的窗口期将大幅缩短，但并非完全不可能。我可以轻易想象10年期美债收益率从约5.25%的高点回落至3.75%左右，即下降约150个基点。但我不认为这一下降会持续12个月，大概只有6个月左右。与此同时，短端利率会被尽可能地压低，以维系整个体系的稳定。

Felix Zulauf 15:39

因此，我完全同意债券收益率长期上行的判断。我甚至在2020年6月写过一份报告，称之为"债券的世代性卖出机会"，在这一点上我们完全一致。

Felix Zulauf 15:56

但对于新兴市场，我有些不同的看法。当美元走弱时，新兴市场在经济层面实际上会遭遇困境——因为新兴市场主要向美国和其他主要经济体出口，本币大幅升值将削弱其出口竞争力，而衰退又会进一步压缩外部需求。因此，我认为这将是一个新的博弈格局。

Felix Zulauf 16:33

我认为，新兴市场整体在这样的衰退中也将承受相当大的压力。至于美元，短期内可能先走强一段时间，但这取决于欧洲是否真正卷入战争。欧洲正在玩火——俄罗斯对欧洲人的耐心正在耗尽，战事完全有可能以导弹和无人机的形式蔓延至欧洲北约国家，从波罗的海国家开始。我不认为欧洲有能力在军事上取得优势，也不相信美国会真正援引第五条款前来救援——为了波罗的海国家去冒纽约城承受风险，代价太高。如果欧洲被进一步卷入，可能会引发资本从欧洲流向美元资产。

Felix Zulauf 17:46

毕竟，美元至今仍被视为避险货币——尽管我同意这种地位将无法长久维系。美元的真正问题不在于各国会主动抛售，而在于他们会逐渐减少购买。

Felix Zulauf 18:01

一旦减少购买，经常账户状况等因素的影响就会开始显现。还有一个值得警惕的点：近期，尤其是亚洲的主权基金大量买入了美元资产。与以往不同的是，这一次他们买的不是美国国债，而是AI概念股。这意味着，一旦市场反转，他们将卖出股票，同时卖出美元。这与持有美国国债在衰退时受益、保留美元的逻辑截然不同。这将进一步加大美元的抛售压力。

Felix Zulauf 18:52

所以，我对美元明年的走势也转为非常悲观，但今年暂时还不到那一步。从长期来看，我的基本判断大致如此。总体而言，尽管我们已有一段时间没有交流，但我认为我们的观点高度一致。

Grant Williams 19:16

这倒不让我意外。

Jeffrey Gundlach 19:18

我想在利率底部的问题上补充几点。自2020、2021年以来，我们持续观察到一个现象：许多过去几十年行之有效的指标，用来判断某些基准利率的合理水平——比如10年期国债——已经完全失灵。其中最经典的是铜金比率，它曾经是判断10年期国债应处何位的最佳单一指标，拟合效果极好。但自2020年以来，这个指标彻底失效了。我甚至在策略会议上开玩笑说，也许我们应该改用金铜比——

Felix Zulauf 20:06

（笑）确实。

Jeffrey Gundlach 20:08

——用铜金比来看的话，当前10年期国债收益率应该在1%左右，这当然是因为黄金涨幅太大了。近期金价有所回调，但我认为黄金作为真实货币的地位将持续得到强化，央行显然已经成为黄金的持续买家。

还有另一个我们构建的指标，用来预测消费者信心应处于什么水平。这个指标整合了U3失业率、CPI同比变化、个人支出同比变化以及标普500的12个月表现，并赋以一定权重。从1980年到2020年，这个预测指标与密歇根消费者信心指数几乎完美重合，几乎没有任何偏差。但自2020年以来，这个指标也彻底失灵了——根据这些经济变量，消费者信心应该处于完全正常、健康的水平，但实际读数却是历史最低。

更引人注目的是，按收入层级来看，收入最高的三分之一群体稍微乐观一些，但仍然比历史上任何时期都要悲观得多；收入最低的三分之一则处于历史最低点。这意味着，无论哪个收入群体，信心都处于或接近历史最低，折射出一种弥漫性的社会情绪：感觉什么地方不对劲了。

Jeffrey Gundlach 21:53

我认为这在很大程度上与通胀、能源价格等因素有关，这种状态已经持续了好几年——甚至早在战争爆发之前，油价上涨之前就已如此。Felix，对于你说到战争蔓延至欧洲的问题，我很感兴趣，昨天不是有消息说战争结束了吗？

Felix Zulauf 22:15

那是伊朗的战争。我说的是乌克兰战争。我刚才快速浏览了关于伊朗战争《谅解备忘录》的14个要点，大约半小时前副总统万斯已经签署了。坦率说，这是一份投降文件——读完之后，对美国的国际形象来说是一场灾难，对以色列来说同样是一场灾难。

Felix Zulauf 22:58

战后，伊朗将成为主导整个地区的新兴区域强权。可以看到，沙特阿拉伯、巴基斯坦、土耳其和埃及正在尝试组建一个新的组织——某种形式的军事工业联合体，以减少对美国的依赖。很多事情正在发生变化。美国正在相对层面失去权势和影响力，而伊朗以及站在伊朗背后的俄罗斯，都在日益壮大。

回到乌克兰战争，欧洲在姿态上极具攻击性，但实际上根本没有军事实力真正参战。欧洲政治领袖们的言辞极为强硬，但那不过是一种危险的空话。

说回那些"失效规则"和指标——黄金就是一个例子。黄金通常应该随通胀上升而上涨，但这一轮，黄金上涨而通胀下降。黄金也在美元相对强势时上涨。当我们审视这轮黄金走势，会发现它主要受中国因素驱动，黄金价格与中国流动性指标几乎同步联动。

Felix Zulauf 24:47

西方投资者错过了这波上涨的主要部分。只有长期持有黄金的人——比如Jeffrey和我——才有所斩获；而在西方市场中追涨的那些人，错过了大部分涨幅。

Felix Zulauf 25:05

ETF投资者进场极晚，直接经历了我们刚刚见到的整个回调过程。这次回调可能尚未完全结束，但我认为这只是长期牛市中的一次休整，黄金还将继续走高——因为各国之间互不信任，任何一个国家都再也无法将本国储蓄安全地存放在他国货币之中，这才是问题的根本所在。因此，各国都在寻求将储备存于可以带回本国、保存在自己领土上的实物资产，而这正是推动黄金上涨的核心动力。从周期来看，我认为20年代末将迎来一个峰值，这与我预见的从2027年开始的下一场重大危机高度吻合。

Jeffrey Gundlach 25:57

我同意你的判断。关于社保等福利项目的财务困境，我谈了很长时间。这曾经是我们孙辈的问题，然后变成了我们子女的问题，而现在它已经迫在眉睫了。美国社会保障局上周刚刚承认：当我刚入行时，他们说资金可以维持到2060年；十年后，变成了2050年；再过几年，是2040年；后来是2038年；而现在他们说将在2032年耗尽。更关键的是，由于预测假设过于乐观，这个日期一直在不断提前，意味着实际耗尽时间将早于2032年。我自己的预测一直是大约2029年，甚至可能是2028年，这个问题将不得不正式摆上台面。而现在，我们已经到了2026年下半年，距离那个节点只剩两年，必须找到某种解决方案。社保局上周公开表示，将被迫削减约25%的福利金，还可能将部分人排除出计划之外。这又是一个曾经运转良好、如今已经失灵的系统——一个80年前建立的系统，已经不再适应现实。我完全同意，金融抑制是单调递增的，而且还会进一步加速。

Felix Zulauf 27:50

这意味着，我们面临的不仅仅是经济问题和金融问题，还有一个规模巨大的社会问题。这一点极为重要。在德国，政府刚刚宣布削减部分社会福利，与此同时却向乌克兰输送更多资金——而那些钱在战争中消耗殆尽。这对民众来说是一种公然的背叛。可以看到，抗议型政党正在各国获得越来越大的势头：法国的勒庞党、德国的选择党，英国的改革党，而曾经统治近200年的英国旧有政党，现在在民调中已跌至10%，实际上已经名存实亡。

这就是为什么下一次市场下跌和经济衰退将具有如此巨大的破坏力——因为它被如此众多的因素叠加放大，直接冲击整个西方世界的社会基础。

Jeffrey Gundlach 29:09

前些年，人们还不愿意放弃希望，仍然相信他们所依赖的那个体系是恒久不变的。还记得几年前法国的那件事吗？他们讨论将退休年龄延迟大概一年，结果引发了——

Grant Williams 29:37

骚乱。

Jeffrey Gundlach 29:38

就是为了这么一年，引发了大规模的社会动荡。这说明人们还没有放弃希望，还没有真正意识到我们所处轨迹的严重性和陡峭程度。而在美国，对负面情绪和不满情绪的政治回应，是更多的政府项目。看看纽约市那些人，那种"更多福利、更多政府干预"的主张正在获得越来越大的支持，而不是越来越小。

Felix Zulauf 30:18

这又反过来冲击金融体系，使其比现在更糟糕，加速整个局势的演变，正如Jeffrey所说，将一切都提前了。

Grant Williams 30:33

是的，我发现有一条线索贯穿始终，非常有意思——无论是债券市场、政府、政治，还是普通民众与通胀的博弈。

Jeff，这让我想起了2015年我们之间的一次对话。你当时对我说过一句话，一直萦绕在我脑海中，我已经引用了无数次。我们当时在谈论贪婪与恐惧，而你说，有一种力量比两者都更强大，那就是"需要"（need）。你说，当一个人不得不做某件事的时候，他没有选择。

现在，我在你们两位所说的一切中，都看到了这条"需要"的线索贯穿其中：政府需要压低利率，需要维持福利支出；民众需要把现有政客赶下台，需要压制通胀。如果我们正在进入一个几乎所有决策都将由"需要"而非欲望、梦想和希望驱动的时代——而我们过去40多年基本上就活在那个充满梦想与希望的时代——这将如何改变一切？Jeff，你先来，因为这是一个实质性的转变。

Jeffrey Gundlach 31:36

这会让人们承担更多不审慎的风险。在我脑海中，凝固这一切判断的关键时刻，是2021年底。每年年初，我都会做一个"Just Markets"网络直播，分享对来年市场的展望。

当我在2021年底回顾市场时，我首先看债券。就美国政府债券而言，估值之高几乎令人失笑——长期利率仅有1%，短期利率接近零。任何有头脑的人都清楚，7万亿美元的货币印刷必将引发一轮显著的通胀。所以，没人想要债券，负回报显而易见。2022年，长期国债果然暴跌了52个点。

然后看股市，无论用哪种估值方法——市盈率、席勒市盈率、市净率、市销率，30种指标随便选——标普500的估值都处于历史最高分位，大部分指标至少在最高十分位以内，我不记得有任何一个指标不在那个区间。

所以你面临的局面是：政府债券糟透了，股票估值看起来也很糟糕。那该怎么办？你心想，任何我能把国债和股票的特征映射过去的资产类别，我都会同样讨厌。那么，2021年底人们的选择是什么？他们不想要股票，不想要债券，现金又是零利率。

Jeffrey Gundlach 33:41

那他们要什么？于是，那个卖盲池产品的销售员长期以来一遍遍向他们推销的东西，突然变得有吸引力了。人们说："你知道吗？我现在真的在认真听你说了。我可以把钱给你，投进这个特殊目的载体，或者这个私募产品，但只有一个条件——不要告诉我你在做什么。"

Jeffrey Gundlach 34:02

"因为如果你告诉我你在做什么，我就有可能映射过来，然后同样不喜欢你在做的事。所以，拿走我的钱，不要给我对账单，不要告诉我发生了什么，我就祈祷三到五年后会有个好结果。"

Jeffrey Gundlach 34:18

而现在，三到五年过去了，我们开始看到那些私募投资的真实面目——它们只会被往一个方向标记。不对，如果债券选择实物支付，它们还是会被标记为升值，这种会计处理简直荒谬透顶。

Jeffrey Gundlach 34:33

更惊人的是，明明有一笔信贷没有现金支付，他们就说："没关系，不用付现金，把利息挂在贷款后面"，然后把这笔贷款维持在面值。上个月还有一个实际案例被曝光：私募股权底层资产让实物支付债券持续支付，最终净值资产被清零，从约1亿美元直接跌至80万美元，一夜蒸发98%。而他们居然仍然把那些实物支付债券标在面值，对此我真不知道——

Jeffrey Gundlach 35:04

司法部在哪里？但类似的事情就是在发生。所以，"需要"确实是最强大的力量，我在职业生涯中见过太多这样的例子。2021年底正是"需要"力量爆发的时刻。那些人至今仍未放弃，他们仍然相信自己能从PE倍数43倍的标普500和收益率5%的债券组合中，每年获得10%的投资回报。而这在数学上根本不可能实现。

Grant Williams 35:38

好的，我们稍后再深入聊私人信贷。Felix，你有什么要补充的？

Felix Zulauf 35:47

在这种情景下，我看到的不仅仅是一个接一个的权宜之计，而是这些权宜之计正在不断加速。正如我之前说的，他们会改变规则——也许会强制要求银行、保险公司、养老金购买更多国债，诸如此类。而在极端情况下，央行最终将不得不把大量债务纳入自己的资产负债表，因为届时可能需要承接大量濒临破产的机构，以维持金融体系的运转。

Felix Zulauf 36:27

这是我对未来几年演变路径的极端情景预判。我认为，我们已经远远超过了政策制定者可以随心所欲的那个节点，他们现在唯一能做的，就是做那些为了让这艘船不沉所必须做的事。就像一艘在湖上漏水的船，本来应该迅速划回岸边，他们却选择去堵那个洞，然后是下一个洞，再下一个洞……这么下去，他们或许认为可以撑过去，而不用走正确的路。但在民主制度下，走那条正确的路在政治上是不可能的。

Grant Williams 37:15

确实不可能。

Jeffrey Gundlach 37:17

关于我提到的债务重组，这个想法是两年多前浮现在我脑海中的，而且我实际上在两年前就据此采取了行动来保护客户的利益。

我当时的想法是：也许他们会宣布，所有5年期以上的债券，票面利率一律调整至1%，或者现行利率，取较低者。

Jeffrey Gundlach 37:42

我把这个想法放在心里，但实际上已经据此调整了部分基金中的国债持仓，尽可能转向低票面利率的债券。在我最大的基金中，我将10年期及以上国债的平均票面利率从4.75%降至1.5%。这样，如果真的发生这种重组，我们就完全不受影响。

我把这个想法藏了一段时间，但去年底接受了一次采访，正式谈到了这个问题，后来被彭博发布了出去。上个月我在米尔肯会议上，一位彭博记者拦住了在场的Kevin Hassett——他在特朗普政府担职，问他是否考虑过Gundlach在采访中谈到的削减票面利率的方案。Hassett的回答是：这辈子都不可能发生。我听了之后说，这个回答很有意思——在投资界，"永远不会"的同义词，就是"即将发生"。

Grant Williams 38:43

说得太对了。

Felix Zulauf 38:44

确实如此。

Grant Williams 38:44

非常对。Jeff，我一会儿还想继续聊私人信贷。但Felix，你刚才提到了，也在开场时简要描述了一下——你谈到了AI热潮，以及我们正在经历的这场大规模资本支出浪潮，大量资金涌入美国和AI股票。上周SpaceX完成了IPO，Anthropic和OpenAI也在排队准备上市。你怎么看这场AI泡沫的演化路径？资本支出周期会怎么走？股票层面和资本支出层面又是否会出现分化？

Felix Zulauf 39:19

资本支出已经大幅扩张。看看那些AI基础设施的超大规模投资者，其资本支出占销售额的比例已从10%飙升至30%，翻了三倍。与此同时，半导体短缺导致内存芯片等关键器件价格暴涨了200%到300%，所以他们的投入成本还在持续攀升。目前整个行业的资本支出规模已经达到7000亿美元左右。

现在，最大的几家投资者已经开始需要通过市场融资，发行新股和新债，因为他们的自由现金流正在下降。甲骨文的自由现金流已经转负，下一个将会陆续跟上。我认为，超大规模玩家将面临一场资金挤压，他们要么真的耗尽资金，要么提前看到警示，意识到再往前走太危险，不得不停下来。那将是整个AI周期开始放缓的时刻。

市场会在基本面之前见顶，这是规律。在历次泡沫周期中，领涨股票通常在周期最后6个月翻倍。因此，你需要密切跟踪半导体股票——它们才是最大的受益者，是那些"卖铲子给淘金者"的人，而不是淘金者本身。所以，跟踪这些股票，它们会在超大规模玩家见顶之前告诉你游戏何时结束，它们先行失去动能，先行见顶。而对于具体的择时，你必须用技术分析和市场分析来辅助，因为基本面只能告诉你动能在放缓，但无法给你股票何时该卖出的精准时点。

Jeffrey Gundlach 42:06

说得完全正确。我自己有个著名的案例——1999年9月30日，我转为对纳斯达克最大程度的悲观，然后它在第四季度大涨了大约80%。但在某种意义上，我也并不算完全错误，因为从1999年9月算起的18个月后，你已经跌到了大约20%的水平——从100涨到180，再跌到20。从最终结果来看，判断是正确的。但Felix说的那一点至关重要：市场最危险的时刻，恰恰是基本面已经在恶化，但股票动能仍然向上的时候。而这正是我们当前所处的位置。

Grant Williams 42:52

Jeff，你怎么看待AI股票？你花大量时间研究它吗，哪怕只是为了感知市场情绪？还是说这不是你的关注重点？

Jeffrey Gundlach 43:00

最近——大约过去两个月——我花了更多时间研究这个问题，因为我注意到了一些社会层面的现象。

就在不久前，我在太浩湖——那是一个富人聚集的社区，湖的一侧是加利福尼亚州，另一侧是内华达州，两侧都由同一家内华达州公用事业公司供电。这家公司向加利福尼亚州一侧的居民发出通知，说将于2027年第二季度停止供电。

Jeffrey Gundlach 43:38

也就是不到一年的时间里，他们将不再提供电力，原因是数据中心已经占用了所有的电力供应，没有多余的电量供给居民。居民们将不得不自行购买电力——要么想办法去买个"自建核反应堆套件"放在后院，这听起来危机四伏；更可能的方式是，当地政府必须进入电力批发市场采购，通过内华达州公用事业公司的线路输送，而电力本身来自有多余供应的其他地区。

Jeffrey Gundlach 44:14

而我在这行摸爬滚打这么多年，非常清楚那些批发商到时候会把价格抬到多高。电费问题已经引发了巨大的抱怨——我自己的电费账单在过去几年大幅上涨——而"别把它建在我家附近"式的抗议也愈演愈烈。路易斯安那州已经有若干项目获批，这些项目合计用电量将超过路易斯安那州全州的用电总量。

Jeffrey Gundlach 44:59

民众的抵制不仅仅源于成本，还有水资源的问题。你可以随着时间改进数据中心的技术效率，但你无法创造出更多的积雪。任何金钱都买不来更多的积雪，水资源短缺将是实质性的压力。还有噪音污染、光污染。现在可以看到一些采访，当然要谨慎看待个案，但确实有人生活在距离一座大型数据中心不到百米的地方，那些数据中心全年无休地运转，巨大的噪音、刺眼的灯光。这类情况正在蔓延，针对这些项目的强烈反弹也将持续升级，使得项目成本更高、时间更长。这不仅仅是一个资本问题，更是一个资源问题。

Grant Williams 46:02

Jeff，我必须把话题引到私人信贷上——只剩大约15分钟了，如果不聊这个就太可惜了。很多观众对你的看法非常感兴趣，你在这方面一直发言很积极。能不能简单讲一下，私人信贷这个问题是如何进入你的视野的，以及你目前的判断和最担忧的地方？

Jeffrey Gundlach 46:27

好的。我一直对私募产品抱有戒心，因为它们在掩盖波动性——那个波动性并没有真实反映出来，因此夏普比率的论据、回撤的论据都是站不住脚的。

但我真正开始感觉到事情在起变化，是大约一年前，在洛杉矶的一个会议上。在我的炉边谈话之前，前一个小组的嘉宾是一批来自大型机构的私人信贷高管。我在台下聆听，突然有一种不安的感觉——他们的语气变了，听起来很像全球金融危机前夕，那段"一切都绝对完美"之后，突然开始出现语气转变的时期。

在那个小组上，他们开始谈及不同私人信贷机构之间的摩擦，开始谈论需要延长"跑道"，实际上是在承认他们已经无法变现任何投资。我心想，这听起来不像以前那么有把握了。

Jeffrey Gundlach 47:42

去年一季度，一个大型保险公司客户来找我。我们为他们管理资金，但他们像大多数保险公司一样，在私人信贷和私募股权上深陷其中，持仓巨大。这家机构有很多管理人，他主动和我分享了一件事：他收到了一份年末2024年的估值报告，发现八家管理人持有的是完全相同的一笔头寸，如果是公开市场，相当于完全相同的持股——实际上就是同一笔贷款。他说他很吃惊，因为其中一家机构对这笔头寸的标价是95，而另一端标价是8。这让我开始意识到，我预期中的那种情况已经在出现了。

然后，我开始关注评级问题。这些私募交易的评级不是来自标普或穆迪——尽管那些机构20年前也远非完美——而是来自规模很小、相对不知名的私人评级机构。我们都知道这意味着什么。我们知道，一家只有30名员工——包括前台在内——的机构，却在对数以百计的贷款进行评级，每一笔都有200到250页的文件，这不可能是真正的分析。我认为他们实际上做的是提供一份价目表：你想要CCC评级，收费一块钱；你想要单B评级，收费十块钱……然后千方百计地给出一个BBB-的评级。

Jeffrey Gundlach 49:23

然后，我的一位优秀分析师拿到了几家大型私人信贷基金的推介材料——这些基金管理着横跨私募市场各类别的数万亿美元资产。他们宣称，投资级企业债券是其私人信贷组合的基石。我们深入研究了一下，发现在私募世界中，评级在B+或以上的债券，仅占全部证券的约2%。我可以大胆猜测，那2%中，单B+就占了一多半。那BBB-的有多少？极为稀少。而且很多情况下，这些评级根本名不副实。一个不足市场1%的东西，怎么可能成为你组合的"基石"？

这让我产生了一种强烈的感觉，和我在2005、2006年时的感觉一模一样：每个人都在说谎，对信用质量撒谎，对软件敞口撒谎——他们说是15%，其实是28%——创造出一种完全虚幻的流动性，这个幻觉如今已经支离破碎。

截至去年12月31日，通过金融中间商购买这些产品的许多投资者，我相信他们被告知每季度可以赎回全部资金——他们没有注意到这是基金层面的限制，而非投资者层面的限制，每季度只能赎回5%。于是人们突然发现，他们以为能随时出来，结果根本出不来。

我已经看到估值被连续下调——最大的私人信贷基金年底标在100，现在已经标到77。就在这次下调到77之后，我告诉我的团队，并在一次有很多业内人士出席的场合说：谁相信下一次NAV调整会是向上的，请举手。当然，没有一只手举起来。因为大家心里都清楚。

Jeffrey Gundlach 51:37

这种不安的意识正在蔓延——明明违约已经开始出现，明明债券在做实物支付，却没有被标记下调。这几乎符合所有的危机特征。但与2007年不同的是，当时我们有ABX BBB指数每分每秒在崩塌，提供实时数据点；而现在，只有当他们愿意披露的时候才有数据，而且没有任何强制披露要求。

Jeffrey Gundlach 52:07

还有另一个问题，我不想说太多，但必须提一下：私募股权、私人信贷与附属保险公司之间存在一张极为错综复杂的利益网络。风险被转移到离岸保险公司，而这些离岸实体没有监管、没有披露、毫无透明度可言。我怀疑这些风险是否真的被妥善转移到了巴巴多斯、开曼群岛或百慕大。那么，当现实真正到来——

Jeffrey Gundlach 52:43

——也就是人寿保险必须赔付、固定年金必须兑现，而整个经济陷入衰退，那些资产又并非如所声称的那样得到了充分的风险准备金——将会发生什么？多位经验丰富、现已退休的美国保险监管官员，正在就这批离岸再保险的现状发表意见。简单来说：情况不容乐观。这是一团包裹在谜团之中、无解的问题。

Felix Zulauf 53:21

而这一切都将在潮水退去、市场下跌的时候浮出水面，一切都将同时显现。

Jeffrey Gundlach 53:28

是的，但裂缝已经开始显现了——违约已经在出现，基金已经在大幅下调估值。我不断听到"没有问题"的声音，但既然没有问题，你为什么在下调自己的投资组合？

Felix Zulauf 53:42

这感觉像是2007年的初夏。

Jeffrey Gundlach 53:47

一年前，我告诉我的团队，这感觉很像2005年。现在又过了一年，感觉更像2006年了。

Grant Williams 53:57

Felix，你对私人信贷花多少时间研究？这显然是一个潜在的重大风险点。但我想问的是——我知道这个词用得有些敏感，毕竟上次用它的人吃到了苦头——你认为私人信贷的问题最终会被"控制住"吗？还是说这是一个对更广泛资产类别构成清晰、现实威胁的问题？

Felix Zulauf 54:20

私人信贷作为一个行业不会消失，但其中一些公司会消失，这是肯定的。我花时间研究这个问题，是因为十多年前我是一家私人信贷公司的联合创始人，我的儿子目前仍活跃其中，我在那家公司有一个办公室，能够直接观察他们的运营。从中我也能感知到哪些行业正在面临问题——因为来自某些行业的融资需求会越来越多。大约两年前，德国汽车产业链上的大量分包商在寻求融资，这就是一个明确的信号，说明那个行业正在积累大问题。我会把这些观察带到董事会，告诉他们哪些领域需要更加审慎，确保抵押品质量足够扎实。

Grant Williams 55:29

是的，这非常重要。

Jeffrey Gundlach 55:32

有趣的是，大约一年前，软件被吹捧为私人信贷市场的"压舱石"，被认为是最安全的资产类别。然后突然在去年秋天，人们如梦初醒：等等，AI可能正在颠覆整个软件行业。这让我想起了2007年，所有人都相信MBIA会来拯救抵押贷款违约的烂摊子。有一个周日下午，我坐在那里反复想这件事，突然有一种"末日感"袭来——我意识到：MBIA自己已经破产了。他们正在被这些问题淹没，股价分文不值，根本无力拯救任何人。

市场在极短的时间内，就从"MBIA能解决这个问题"转向了"MBIA是这场火灾里被倒上去的一大桶汽油"。私人信贷在软件问题上经历的正是同样的逆转。我预计在其他领域也会出现类似的转折——我们以为相当安全的东西，会突然暴露出隐藏的风险，或者被宏观层面的新变量击中，使其不再如我们所想的那般安全。就像上周出来的SpaceX，人们之前谈论它是一家好公司，资本不密集。而现在，它正在大举押注AI，资本支出已经变得极为庞大。这个故事会如何发展，我们拭目以待。

Grant Williams 57:14

好的，我们只剩几分钟了。冒着打开另一个大议题的风险，我想请你们谈一个Jeff之前略有提及、但一带而过的话题——日本。如果我们一年前做这场对话，讨论到日本国债收益率，然后说到现在的水平，很多人会认为这将是一个大麻烦。但现在来看，这件事似乎来了又去了，收益率确实上升了，但主流媒体几乎没有什么报道。Jeff，你先来，日本的问题大吗？是被藏起来了，还是没有当初想象的那么严重？

Jeffrey Gundlach 57:58

我认为这是一个问题，而且日本的收益率偏低已经是老毛病了。他们现在似乎面临汇率压力，尤其是日元对美元，他们不断干预，但一直守不住160的关口。这种压力肯定不会对全球经济起到正向作用。Felix，你对这个应该比我了解得更深。

Felix Zulauf 58:26

今年年初我访问了日本，与很多人进行了深入交流。日本的债务问题是显而易见的，但大部分债务由国内持有，因此这个问题是可以被管控的，只不过日本也将不得不采取金融抑制的措施。

我看到日本真正的困境在于：一方面，人口结构持续恶化，没有改善的迹象。

我认为，日本可以通过让日元升值来同时维护两边的关系，但这需要主动干预汇市。我预计日本很快会加息，并尝试推动日元走强。一旦日元升值形成某种趋势动能，大量海外投资的日本投资者将开始资金回流，而这正是我一直在等待的。

所以，这里存在两种结局：要么干预有效，日本得以在中美两个巨头之间保持平衡；要么干预失败，日本将陷入大麻烦。但无论哪种结局，在经济层面，日本都正承受着两侧的巨大挤压。

Grant Williams 01:00:13

如果日本真的开始大规模撤回海外投资、资金回流，这张多米诺骨牌一旦推倒，将是另一场值得单独深聊整整一小时的故事。Jeff和Felix，我们今天时间差不多了，非常感谢你们两位。