海峡通行能力为油运周期期盼已久的关键变量，若通行能力实质恢复，我们尝试分阶段讨论场景推演。截至6月12日当周，美国战略石油储备（SPR）再降890万桶，总库存降至 3.4亿桶，占SPR总容量的47.6%、创1984年以来的历史最低。

料地缘不稳定性导致主要消费国追求能源多元化步伐加速，海峡封控导致主要经济体原油库存降至警戒线，追求能源安全性将进一步提升补库存规模，我们预计补库存持续性影响或两年以上。短期第一阶段：湾内燃油首先流向东南亚等缺油地区，运价或迎阶段高峰，原油现货差价、供应链通畅或为主要影响因素。重视油轮龙头的估值拐点。

▍重视油轮龙头估值拐点，若海峡恢复部分通行，关注第一波抢运带来运价高点。

海峡通行受阻背景下，考虑延布、富查伊拉港口的出口分流，我们预计全球原油消费缺口或600~700万桶/天，运力重新分配导致局部运力过剩，区域运力调整对运价的冲击或已充分演绎，但根本根除尚需海峡通行恢复。第一阶段：湾内燃油首先流向东南亚等缺油地区，运价或迎阶段高峰，原油现货差价、供应链通畅或为主要影响因素。参照4月17~18日第一次交易通行恢复预期的通行量和成交价，高运价有望外溢其他航线。近期关闭AIS信号VLCC通行环比增加，富查伊拉港口出现VLCC STS缓解湾外部分供给压力。同时我们测算TCE 40万美元/天，布油80美元/桶，运价对应货值比仅3.8%，货值比远未达到影响需求的程度。根据船视宝数据，6月20日海峡通过5条原油轮，信号积极，TD22、延布港-韩国等航线运价效果初现，期待美伊扰动落地。

▍补库存或为未来两年关键需求变量，2Q26龙头季度利润或创新高，关注伊朗原油解除制裁的可能。

根据IEA的数据，IEA国家的大部分原油库存净覆盖天数均值为141天，从战争爆发以来已经持续106天，库存缺口持续累积成为未来两年油轮需求重要的边际变量。根据FRO一季度业绩会，2026Q2 FRO已锁定VLCC运价为181,700美元/天，远高于行业水平且锁定比例超过80%，Suezmax和Aframax运价环比同样实现81.4%/146.5%的增长。据此我们测算龙头26Q2的VLCC TCE有望同样环比保持高增，推动业绩环比高速增长。同时散货BDI指数同期增长58.8%，同期干散货综合运价约为1.8万美元/天。集装箱利润与2025Q2基本持平，滚装受大船下水带动的运输量提升利润有所增长，LNG业务小幅增长。总部费用较26Q1小幅增长至8亿元。则26Q2龙头有望实现利润37.4-40.5亿元，同比增长196.8%-221.4%。

▍临近警戒线强化补库确定性，分场景测算补库规模或两年以上。

料地缘不稳定性导致主要消费国追求多元化步伐加速，海峡封控导致主要经济体原油库存降至警戒线，根据EIA数据，截至6月12日当周美国SPR库存降至容量47.6%，化解海峡封控对全球经济的威胁迫在眉睫。陆上库存大幅下降，海上浮舱阶段性反弹，3-4月合计减少2.46亿桶（日均下降403.3万桶），库存消耗累计规模成为未来两年补库存的动力之源。分场景测算，若覆盖天数为战前库存的110%-120%，整体的消耗量参考4月份水平，则持续补库存天数需要980-1060天，对应为2.7年-2.9年的时间。

▍供给强约束或持续，若解除伊朗运力制裁或加速老旧船退出，二手船涨价提升安全边际。

在手订单快速增长引发担忧，根据Clarksons数据，截至2026年5月底，VLCC在手订单占现有运力的28.5%，1~5月共下新VLCC订单112艘。交付节奏来看，2026/2027/2028/2029年VLCC的预期交付量分别为36/67/96/62艘，未来两年供给增速4.2%/6.2%（尚不能满足20年以上旧船替换需求，截至2026年5月，20年以上VLCC占比为21%，预计2027/2028年进入20年以上VLCC的载重吨将有效对冲新船交付），今年新下VLCC订单或在2029年陆续交付。当前5年期VLCC二手船价格较新船价格高11.1%，二手船价格导致油轮船东重置成本抬升，油轮船队资产属性从“低回报的强周期”逐渐转向“刚需战略资产”。

▍风险因素：

霍尔木兹海峡解封进度低于预期，补库需求低于预期，VLCC新船订单交付进度超预期，地缘冲突影响超预期。

▍投资策略。

根据FRO一季度业绩会，2026Q2 FRO已锁定VLCC运价为181700美元/天，远高于行业水平且锁定比例超过80%，Suezmax和Aframax运价环比同样实现81.4%/146.5%的增长，我们测算2Q26龙头季度业绩有望创新高。第一阶段关注现货差价、供应链通畅程度，高运价有望溢出其他航线；第二阶段补库存需求推动的VLCC运价高位运行及其持续性或未被市场充分认知。重视油轮龙头的估值拐点。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年6月23日发布的《物流与出行服务行业油运研究笔记系列之五—海峡通行恢复场景推演》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。分析师：扈世民  张庆焕  林睦锦