彭博专栏分析师Nir Kaissar指出，市场流行的股债收益率对比法存在缺陷。经合理调整（剔除通胀干扰、采用混合盈利指标）后，标普500的真实风险溢价约为2.3%。该水平虽低于历史均值，但仍为正值。美股虽偏贵，但尚未触及危险区间，权益资产相对债券仍提供正向风险补偿。

美股估值高企，市场对股票风险溢价的担忧正持续升温。然而，彭博专栏指出，当前广为流传的测算方式存在方法论缺陷，经合理调整后，美股虽偏贵，但尚未触及危险区间。

彭博专栏分析师Nir Kaissar指出，标普500股息收益率仅1.1%，远低于4.5%的十年期美债收益率，这一悬殊差距让不少投资者担忧股票风险溢价已然消失。但作者认为，此类对比本身有失严谨——股息收益率无法全面反映企业的真实盈利能力，据此判断股市风险，结论难免偏颇。

改用更合理的混合盈利指标重新测算后，标普500的股票风险溢价约为2.3%，虽低于历史均值，但仍在可控范围内，尚未构成系统性警报。对基于风险溢价进行资产配置的投资者而言，当前水平仍支持股票相对债券的适度超配，且权益资产依然提供正向风险补偿。

流行算法存在缺陷，误导市场判断

当市场估值高企时，投资者下意识会将股票回报与债券利息做对比。理论上，股票必须提供比债券更高的收益率，作为承担高波动的“风险补偿”；而一旦这层溢价被抹平，市场常将其解读为警报拉响。

目前最流行的两种比较方法，其实都存在显著硬伤。

第一种是“股息率与国债收益率”的直接PK。 拿标普500仅1.1%的股息率，去硬杠4.5%的美国国债收益率，得出的结论固然吓人。但问题在于，股息率只截取了企业利润的“冰山一角”。如今企业更倾向于回购而非派息，股息率早已丧失代表股东总回报的能力，拿它当估值锚点，说服力极其有限。

第二种是改用“盈利收益率”来替代。 但这又陷入了“苹果比橙子”的窘境——国债收益率是纯粹的名义利率，而盈利收益率是内含实际增长预期的指标，且极易受通胀和价格波动干扰。把这两个不同维度的数字简单相减，在逻辑上并不严谨。

校正通胀因素后，估值压力明显缓解

更合理的比较框架，应当将盈利收益率与实际国债收益率对齐。

当前，10年期盈亏平衡通胀率（普通国债与TIPS利差）约为2.2%，以此折算的实际国债收益率约为2.3%（4.5%名义利率减去2.2%通胀预期），而非表面上的4.5%。基准调整后，股票估值的压力已显著缓和。

然而，口径的偏差解决了，盈利水平的定义才是真正的难题。同样一家企业，选择不同时段的盈利，结论天差地别：

• 未来12个月预期盈利，对应收益率约5.0%，最贴近当下，但依赖短期外推，容易错失拐点；

• 过去12个月实际盈利，对应收益率约4.0%，真实可靠，但年度波动剧烈，噪音干扰明显；

• 经周期调整的盈利（CAPE），取10年通胀调整均值，对应收益率仅2.6%，已逼近实际国债收益率（约2.3%），平滑了波动，却也因盈利长期上行趋势而系统性低估当前水平。

三种口径各有适用场景，也各有盲区。选择哪一种，本质上是在及时性、真实性与稳定性之间做取舍。

周期调整的“失真时刻”

当盈利增速显著超越历史中枢时，周期调整盈利（CAPE）对当前实际盈利的低估效应会被急剧放大。耶鲁大学教授Robert Shiller的长期追踪数据显示，自1881年以来，过去12个月的实际盈利平均仅较CAPE高出约11%；而当前，这一差值已飙升至60%以上。

悬殊差距的根源在于盈利增速的异常飙升。标普500指数盈利自2021年疫后复苏以来，年均复合增长率高达13%——这一数字约为1950年代以来长期均值的两倍，更是1870年代以来趋势增速的三倍有余。

高增长直接体现在前瞻预期与周期均值的巨大鸿沟上。据彭博汇编数据，市场对未来12个月的一致预期盈利为每股365美元，而CAPE仅为每股188美元，前者几乎是后者的两倍。回溯自1990年（分析师预期数据可追溯的最早年份）以来的记录，当前这一差距已创下历史之最。

混合方法测算：股市昂贵但未至危险

两种极端口径各存偏颇：CAPE因科技巨头利润高增而过于保守，前瞻估值则因盈利周期的回归规律而可能过于乐观。

折中方案是以五年历史盈利加三年预测构建八年均值。据此，标普500标准化盈利为每股333美元，对应收益率4.5%，减去2.2%的盈亏平衡通胀率后，股权风险溢价约2.3个百分点。

该水平低于历史均值，但偏离有限。结论：估值偏贵，但尚未亮起红灯——对参考股权风险溢价的投资者而言，股票仍提供正向风险补偿。