引子

2026年6月17日，新任美联储主席凯文-沃什首秀，给美联储带来了一些不一样的东西：

1、删除前瞻指引，大规模瘦身声明；
2、主席不交点阵图；
3、构建五大工作组；

这些变化都是显性的，然而，有一些变化是隐形的。譬如，美联储的货币框架已经悄然从充裕准备金框架转为稀缺准备金框架。

如上图所示，进入降息周期以来，一年美债利率持续低于有效联邦基金利率（ps：短端收益率曲线倒挂），但是，近期一年美债利率向上穿过联邦基金利率，并且，二者的差距越拉越大（ps：短端收益率曲线正挂）。

很多投资者还在沿用鲍威尔时代的框架来思考问题，所以，他们把这个现象归咎于“市场有加息预期”。

但是，三十年美债的利率已经回落至一月份的中枢，并不支持“市场有加息预期”的解释（ps：如果有加息预期，三十年美债利率应该更高）。

那么，还有什么机制能解释“短端收益率曲线正挂”这一现象呢？？货币政策框架已经发生切换，在稀缺准备金框架下，短端收益率曲线必然正挂。

稀缺准备金框架及其核心特征

如上图所示，稀缺准备金框架的核心特征在于：中长期资金的供需存在缺口。也就是说，中长期资金的需求要长期大于中长期资金的供给。

在这种情况下，市场才有动机向美联储借入短期资金，于是，才会出现有效联邦基金利率低于一年国债利率的情况，即短端收益率曲线正挂，并且，中长期资金缺口越大，一年国债利率对有效联邦基金利率的偏离越大，即短端收益率曲线正挂的幅度越大。

如上图所示，趁着“美伊冲突”的掩护，美国短端期限利差已经悄然转正，并且攀升到46bp的高位。

如果布油价格保持在高位，我们拿“加息预期”来解释较高的短端期限利差是合理的。然而，布油价格已经回落到73美金附近了。

点阵图和充裕准备金框架

虽然大部分人都知道沃什想要废除掉“点阵图”，然而，他们不知道的是：点阵图的根基是充裕准备金框架。

如上图所示，充裕准备金框架的核心特征在于：中长期资金的供需存在冗余。也就是说，中长期资金的供给要长期大于中长期资金的需求。

在这种情况下，市场才有动机向美联储存入短期资金（ps：形成RRP账户余额），于是，才会出现有效联邦基金利率高于一年国债利率的情况，即短端收益率曲线倒挂。

在这种情况下，如果我们还希望短端收益率曲线正挂，那么，我们该怎么办呢？？让市场有加息预期。那么，加息预期又是怎么来的呢？点阵图给的。。

于是，我们发现了一个更有趣的事实：充裕准备金框架是点阵图有效运转的基座，只有在充裕准备金框架下，短期美债才能准确地反馈降息或者加息预期。

如上图所示，当下两年美债利率在4.07%附近，如果中长期资金供需是充裕的，那么，这个利率就是在隐含加息，即暗示大家未来要加息两次25bp。

然而，现在的状况是：中长期资金的供需已经不再充裕，投资者无法有效地区分，短债利率的上升是因为临时性的中长期资金供需收紧，还是因为加息预期提高。

综上所述，我们就能明白，充裕准备金框架是点阵图的生存土壤，这是因为，它清除了稀缺准备金框架所带来的“噪音”（ps：所有的临时性因素都会带来短债价格的变化），所有投资者都可以干干净净地来交易加息&降息预期。

显而易见，随着RRP账户余额归零以及短端收益率曲线走向正挂，沃什已经悄无声息地铲除了点阵图存在的根基，彻底废除点阵图只是时间问题（ps：在稀缺准备金框架下，加息预期的计算变得无比困难）。

权力分配的游戏

那么，为什么沃什要把充裕准备金框架转为稀缺准备金框架呢？？因为他要集权，他要彻底掌控美联储。

如上图所示，在鲍威尔时代，美联储选择了充裕准备金框架，美联储的资金投放动作变得不再重要（ps：执行层面的权力被阉割），货币政策的焦点集中到美联储对利率的引导上（ps：决策层面的权力被加强），美联储又通过前瞻指引以及点阵图把利率决定权平均地分配到票委以及整个市场当中。说白了，这是一种极度分权的模式，出了问题，是票委以及整个市场的锅。

对称的，一旦美联储选择稀缺准备金框架，美联储的资金投放动作就变得极其重要。

如上图所示，在有效联邦基金利率R保持不变的情况下，美联储可以选择临时性地收紧货币，即减少中长期资金的投放，让一年国债利率从R*大幅上升至R**。在这种情况下，R**对R的偏离比R*对R的偏离更大，这反馈了美联储本身巨大的自由裁量权。

譬如，在当下，有效联邦基金利率在3.63%，但是，美联储就是有办法让一年美债利率在3.94%，偏离了30bp+。这既绕开了点阵图，也绕开了决议。

综上所述，在充裕准备金框架下，执行层面的权力被极度压缩，美联储的权力都集中到决策层面；在稀缺准备金框架下，执行层面的权力被大幅加强，美联储决策层面的权力被大幅稀释。对于这一点，最集中地体现是，你们可以定在3.63%，但是，我会按照自己的思路执行在3.94%。

结束语

综上所述，如果我们还抱着鲍威尔时代的老黄历紧紧不放，那么，我们还会以为票委们的讲话有用，会以为两年美债利率居高不下是因为加息预期。一旦我们转换思路，投身到“稀缺准备金的框架下”，我们会发现：

1、只有凯文-沃什的讲话是重要的；
2、只有美联储的投放动作本身是重要的；
3、市场怎么想已经不重要了；

说实话，隔行如隔山，大部分人很难理解，作为美联储主席该如何集权。

事实上，中国的投资者在稀缺准备金体系下待得足够久，已经积累了足够的直觉经验。美国投资者该向中国投资者取经了。

在这个领域，有一个最牛逼的词，叫做“降准降息”。看吧，“准”放在“息”前面，“数量”比“价格”更重要。

如上图所示，中国央行在2025年5月初把OMO利率从1.50%降低到1.40%，并长时间保持不变，但是，一年存单利率在1.40%之上有高达30bp的波动幅度。

这说明，在稀缺准备金体系下，央行有极高的自由裁量权，有些时候，投放多一些，实际利率低一些；有些时候，投放少一些，实际利率高一些。因此，中国债券投资者更加关心央行的“投放动作”，并尝试用各种方法去卡央行的“前摇”。

最后，当沃什把所有的投资者的目光都集中到“美联储的投放动作上”，谁还有心思去猜“未来加几次息”？谁还有心思听其他票委的“无法落地的空话”？届时，没有人再会质疑沃什的“缩表降息”了。

跟上篇文章类似，在这个节点，我还是认为，2026年Q4，美国有较大的降息可能性，大概率还是Jacksonhole放风，3次25bp的老套路。