随着Momenta（梦腾智驾）顺利通过港交所聆讯，“物理AI第一股”被正式加冕在了这家成立十年的明星独角兽头上。

招股书披露，2023年至2025年，Momenta营收从7.43亿元一路飙至24.13亿元，三年翻了三倍。伴随软件授权许可费暴涨，其综合毛利率从17.5%狂飙至71.6%，硬生生在苦哈哈的汽车制造业里，跑出了加速度。

但当市场传闻其估值超过90亿美元、市销率动辄几十倍时，我们再去看这份业绩，发现Momenta当下的高光，更多是吃到了车企“智能化焦虑期”的阶段性红利。快速增长曲线的背后，高毛利的软件授权模式正面临主机厂们的“过河拆桥”。

而试图用“物理AI”来支撑超高估值的宏大叙事，也被Robotaxi商业化落地难与算力成本无底洞反噬着。

2023年时，Momenta的技术开发服务收入占比还高达96.8%，干的是典型的“项目制定制开发”，毛利率仅有17.5%。到了2025年，其按车辆销量收取的“软件许可费”从0.23亿元暴涨至9.68亿元，三年翻了42倍，收入占比迅速攀升至40.1%。

这正是软件公司最梦寐以求的“经营杠杆”。一旦系统开发完成并搭载上车，每多卖出一辆车，Momenta就能多收一笔几乎零边际成本的授权费。

支撑这个飞轮高速运转的，是庞大的量产装车规模。数据显示，Momenta在中国第三方城市NOA供应商市场中的市占率达65%，排名第一。上汽、比亚迪、长城、乃至BBA等全球前十大车企中的九家，都出现在了它的客户名单上。

但这道看似牢固的护城河，底座却是由车企的“脆弱妥协”铺就的。

Momenta能拿下如此庞大的市场份额，是因为过去两年各大传统车企在面对造车新势力的降维打击时，陷入了“智能化焦虑”。在内部智驾团队尚未成熟的空窗期，引入一个成熟的第三方软件方案来“救场”，是车企最现实的选择。Momenta扮演的，就是这个“备胎”的角色。

对于任何一家有理想的主机厂来说，智驾系统是智能汽车时代的“灵魂”，没有任何巨头会允许自己的智驾系统长期被一个三方软件绑架。目前，国内主流车企已经全面步入“养蛊式”的供应链管理阶段。它们一边采购Momenta的方案以保证新车顺利上市，一边重金组建全栈自研团队，同时还引入多家其他智驾供应商内部赛马。

这种博弈，让Momenta在客户面前的议价权变得越来越弱。以Momenta深度绑定的上汽为例，上汽自研的零束科技正加速崛起，旗下其他品牌也在频繁引入大疆、地平线等方案分流。在与比亚迪的合作中，尴尬更明显。比亚迪对外极力宣传的是自研的“天神之眼”智驾系统，Momenta的身影被刻意隐藏在了幕后，仅仅作为部分高端车型的补丁。

更要命的是，Momenta在行业竞争中缺乏一个“底层硬件锚点”。当前的智驾战场上，软硬一体已成不可逆的趋势。地平线依靠征程系列芯片的出货量绑定了车企的底层架构，华为干昆智驾用“算力芯片+算法+激光雷达硬件”构建生态闭环。

相比之下，Momenta坚持的纯软件路线虽然短期内做了71.6%的超高毛利率，但也让其变得“极易被替代”。车企如果想换掉Momenta，只需要在下一代车型中重写一套软件接口。如果想换掉华为或地平线，那就意味着整个车辆底层电子电气架构都得推倒重来。

没有硬件作支撑，Momenta高毛利的财报就像沙滩上的城堡，随时可能在车企自研大潮和软硬一体巨头的侵袭下土崩瓦解。

一家面临高度替代风险、随时可能被车企踢出局的Tier 1，在资本市场里，市销率通常只能给到1到3倍。Momenta显然不甘心接受这种传统的制造业定价，于是，它向资本市场抛出了“物理AI”的新叙事。

在这套新叙事中，Momenta不再是个苦哈哈的软件外包商，而是构建一个理解真实物理世界运动规律的“AI基座”。通过超90万台量产车收集的120亿公里数据，它训练出了R7世界模型。Momenta告诉投资人，这个模型不仅能用来开乘用车，还能无缝平移到Robotaxi、无人卡车，甚至未来可以接入具身智能机器人。

但这层用来推高估值的“物理AI”画皮，在现实的商业化落地中举步维艰。

Momenta一直标榜“两条腿走路”，左腿量产辅助驾驶，右腿L4级Robotaxi。但“数智研究社”发现，2025年高达24.13亿元的营收几乎全部来自量产车解决方案，Robotaxi业务的收入由于规模过小，甚至未被单独列出。

在Robotaxi这条真正检验“物理AI”落地能力的赛道上，Momenta远远落后于小马智行、文远知行以及大洋彼岸的Waymo。

Robotaxi是一项重资产、重运营的苦差事，需要组建庞大的车队、搭建城市级的调度网络，并在持续亏损中熬过漫长的单车模型验证期。

为了维持高毛利的“轻资产软件公司”人设，Momenta长期以来一直在回避Robotaxi的重度投入，只在少数城市进行极小规模测试。

这种既想吃物理AI的估值红利，又不愿意承担L4级无人驾驶重资产运营的心态，导致其在Robotaxi市场上至今拿不出一份可以向投资人交差的成绩单。

更严峻的是，支撑这套“物理AI”叙事，需要海量资金。尽管Momenta通过高毛利收窄了经调整净亏损，但其绝对研发投入却在快速增长。2025年，公司研发支出18.69亿元，占全年收入近八成。这笔巨额开支中，用于购买算力、基础设施和训练平台的云成本从2024年的3.41亿涨到2025年的6.65亿，接近翻倍。

也就是说，从成本结构看，Momenta正从一家招募工程师写代码的软件公司，向一家需要无底洞般购买算力的AI大模型实验室蜕变。算力投入没有尽头，但其核心量产业务的收费能力却已经触到了天花板。

随着“智驾平权”时代的到来，十几万的平价车型标配高阶智驾已成行业共识，车企对单车软件许可费的压价将凶狠。

所以，Momenta账面上那100亿的现金储备，在真正的物理AI竞赛面前其实并不宽裕。更何况，今年以来搭载其方案的合作车型（如智己）频频在社交媒体上爆出NOA失灵、无法识别静止障碍物等舆情，这让外界对其引以为傲的“R7世界模型”在极端长尾场景下的真实可靠性打上了一个大问号。