金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，波司登(03998)发布FY26财年业绩，利润表现超预期，集团营收与净利润均创新高。期内营收同比上升5.6%至273.5亿元，归母净利润上升13.7%至39.9亿元，利润增速连续9年高于收入增速，取得高质量增长。公司拟派发末期股息0.25港元/股，财年总派息率为80.2%，连续五年保持80%以上。 

分业务看，羽绒服主业稳健增长，收入同比上升8.7%至235.6亿元，收入占比86.2%。其中，波司登品牌收入同比上升6.9%至197.5亿元，雪中飞收入同比上升16.6%。心智品类(极寒、泡芙、户外)持续突破，营收占比较2022年的40%提升至63%，泡芙系列销售额同比增长3倍；同时与前奢侈品牌创意总监合作系列亮相巴黎老佛爷等高端渠道，品牌时尚影响力持续提升。贴牌业务受海外消费力低迷等影响，收入下降8.3%至30.9亿元，但得益于供应链提质增效，毛利率提升0.4pct至19.5%。女装收入同比下降14.3%，主要受库存去化及跌价计提影响。 

分渠道看，自营渠道引领增长，羽绒服自营收入同比增长16.7%至176.1亿元，占羽绒服业务的74.8%，自营门店净增41家。经销收入同比下降15.5%，主要因线上业务从规模优先转向质量优先，推动电商用户资产长期经营转型。线上全渠道收入同比增长15.9%，抖音官方旗舰店GMV居羽绒服行业第一。

盈利能力方面，公司毛利率同比微降0.1pct至57.2%，受益于运营效率提升，销售费用率同比下降0.2pct至32.7%。在暖冬环境下库存管理高效，库存周转天数同比下降1天至117天。经营活动产生的现金流量净额64.3亿元，同比大增62%，为同期净利润的1.6倍。 

该行考虑到公司业绩超预期，上调盈利预测，预计FY27-29年归母净利润分别为42.7/45.7/48.5亿元，对应PE分别为9/9/8倍。公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量，维持“买入”评级。 

风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。