作者：赵海贝

要理解稳定币这个生意，先从稳定币的三种场景构成讲起：储值，交易，支付，对于Circle这个票，有三个假设：

1. 前两者（储值+交易）决定业绩，支付决定估值。

2. 由于交易的需求围绕Crypto大盘进行实时的定价，所以其本质表达你对于BTC走势的预期，我认为短期难以预测，中期可以大致判断牛熊区间。

3. 由于链上数据实时透明可查，Circle的交易机会很大程度取决于除了USDC外围绕其他业务边际变化的定价。

我们可以依次解释上述假设，并围绕上述假设思考投资机会。

如果我们理解稳定币之于支付的意义，其本质是牺牲传统银行的信用杠杆所带来的规模（传统银行的杠杆率通常在10-20x），换来流速的杠杆（链上DC支付换手率通常为传统支付5-12x）如下：

银行吞吐量 = 资本 × 10-20x 信用杠杆 × 存款支付流速

稳定币吞吐量 = 1:1 储备存量 × 链上结算流速

现有稳定币转账的模式几乎都为如下图的模式，（通称稳定币三明治）：

（支付服务商先把法币换成稳定币跨境传输，再由境外收款行换回法币，用中间的稳定币层替代传统代理行网络，从而降低跨境支付的T+N时间和流动性成本）

在这种模式下，对于稳定币的规模持有需求实际是不多的，多为中转层。

而稳定币的盈利模式很简单：规模*短债利率，也就是说，对于支付这种模式，他从规模上给DC带来的增益天然就是被盖帽的，对比储值与交易的场景（持有需求带来规模增长）其实支付本身更类似narrative，我们可以check几组数据：

如上图是USDC的transaction和volume在各链的分布，transaction主要贡献为Polygon，Volume主要贡献为Base；我们可以进一步拆解：

如上图，从2025.10开始，transfer数的主要driver由Polygon驱动，33M/月（2025.3）到 502M/月（2026.3），约15 倍增长。

而在Polygon的Transfer次数中，95%的贡献就是我们大名鼎鼎的Polymarket了，由于Polymarket是gas–free的，由于各种热点事件+其积极买量营销，所以这里的频次被拉的非常高。

而在Volume侧，Base 生态的Volume一骑绝尘 ,占USDC转账量的 64.5%，远超其他所有链总和，如果继续拆：

则是Aerodrome（Coinbase孵化的DEX）贡献了base生态将近95%的USDC volume（大部分是套利bot的vol，不做展开），是绝对主导因素。

结论1：无论从转账频次，还是转账量两个维度，实际USDC的主要driver并非支付，而是围绕DeFi场景的交易。（Source：Dune SQL抓取）

那如果我们从发行量分布来看呢，按当前 USDC 总流通 73.81B：

• Coinbase 约 19.00B，占 USDC 总量约 25.7%。（Coinbase products disclosed balance，上季度比例外推）

• Circle 自平台约 13.09B，占比约 17.7%。（用 Q1 披露的 on-platform 比例外推）

• Binance 约 8.33B，占比约 11.3%。

• Hyperliquid 约 5.72B，占比约 7.8%。

• Sky/Maker 约 4.22B，占比约 5.7%。

• AAVE约1.9B，占比约2.5%。

• OKX 约 1.26B，占比约 1.7%。

• Bybit 约 0.89B，占比约 1.2%。

（source：各家交易所链上默克尔树抓取）

CEX + DeFi + Circle 自平台就占了几乎75%的USDC分布，且还不考虑许多链上的零散交易大户，相比交易与储值需求，USDC围绕支付场景所带来的发行量贡献实际是微不足道的。

反例1: 市面上有一种结论，叫做：由于本轮BTC熊市（-60%）USDC发型量没怎么下跌（-10%）所以Circle逐渐摆脱了BTC大盘的影响，这个结论是一个事实性错误，如果我们回看历史相关性：

实际上，即使是在上一轮BTC熊市，USDC的流出量也并不高，是因为SVB暴雷的黑天鹅导致了巨大的恐慌盘出逃，才让上轮的USDC流通量看上去和BTC走势相关性那么高，这是把相关性当作因果性的归因谬误。

结论2：USDC在业绩层面依然高度依赖Crypto大盘的繁荣，Crypto的熊市并不会对USDC的存量造成显著影响，但一定会大大扼杀中期USDC的规模增量。

说完了规模，那USDC的壁垒如何？

这里我举一个比较经典的唱空观点：xx银行下场直接把几千亿的资沉变成稳定币，USDC就GG了。

市场理解流动性，通常意义是稳定币的规模总量，但笔者的观点是，流动性的品质是和规模同样重要的维度。USDC在过去的十年时间内，在各大交易所、支付服务提供商、DeFi 平台、甚至小到几万个体商户的手中分发了各个场景极度分散的流动性，这种流动性的品质是极高的护城河。比如Paypal，比如USD1，哪怕可以依靠补贴快速怼量，但实际应用仍停留在给散户发红包阶段，本质也是因为其流动性的品质完全不够。而长久的品质积累进一步带来了用户心智的沉淀，在美国用户中形成的品牌效应，这是时间和经营的价值。

稳定币并不是媒介，而是网络本身，以合规/非合规为界限，两边注定都是一个寡头垄断的市场。

对于关于OUSD的问题，先不谈组织的臃肿（以我对这些合作的名字的理解，多数人只是签个字占个坑，甚至都不会投入啥资源），其与各个分销方合作按贡献发放利润，实际USDC也早已那么干了（与CB,BN,HYPE的分成）其产品竞争力实际并不明显，且免费铸造/销毁其实是一个完全不理性的噱头行为，举个例子：

Tether 官方费率里，申购费是 0.1%，赎回费是 $1,000 或 0.1% 中较高者，而且最低申购/赎回额是 $100,000。那如果 USDC 这边免费铸造/销毁，会发生什么？答：用户会把USDT在交易所换成 USDC 找 Circle 赎回美元，由此USDC 就变成了整个稳定币市场的免费出口，而其同时承担了提现与充值成本/KYC/AML/流动性调度的成本，却只能接受对收入无贡献的套利流量，这个是一个难以长期为继的生意。

且在另一个维度，由前结论（支付并不构成Circle的业绩基本盘，围绕Crypto的交易与Defi场景才是基本盘）其对Circle存量的规模影响很小，更类似一种narrative的分流。

从规模和壁垒我们论证了Circle的业绩构成，我们再来看看对中短期估值影响较大的其他业务：ARC，CPN，Ai agent；

首先我们了解一家公司的新产品线，需要先了解其过去的产品历史，如下图：

（注：红色为失败，黄色为待验证，绿色为成功）

在Circle过往20个产品路线中，只有两个产品最终取得了比较好的结果，从这家公司的历史来看，在2018年2月，Circle曾以$4亿在牛市顶部收购交易所Poloniex，试图打造支付+交易+投资+稳定币的闭环。然而Poloniex在被收购前已被SEC立案调查（涉嫌上架证券类代币），还有OFAC制裁合规漏洞，Crcl相当于一个合规公司买了一个千疮百孔的非合规平台。随后crypto进入冬天，仅18个月后Circle就被迫将Poloniex甩卖给Justin Sun关联方，净亏1.56亿，还额外承担了SEC罚款1040万和OFAC调查。同年Circle Pay也被关停。也就是在Poloniex之后，Jeremy砍掉所有非核心业务，all-in USDC。

结论3：是USDC成就了Circle，这家公司的产品力比较一般。ARC和CPN实际上做成的概率并没有那么高。

而如果我们看这家管理层的风格，在上次财报会中，主要讲话内容分布如下：

对于Agent的强调比例接近20%，而Agent交易量实际上是非常萎靡的：

我们再回顾一下Circle每次财报的风格，

• Q2 2025 ：Circle Payments Network 已经在 5 月上线，管线里有 100+ 金融机构；同时推出 Arc，一个为稳定币金融设计的 L1；强调 Gateway、Binance、Corpay、FIS、Fiserv、OKX 等合作。（股价高开接近 +16%，收盘只剩 +1.3%，次日转为 -5%，5 个交易日后 -16%）

• Q3 2025：Arc public testnet 已有 100+ 公司参与；公司开始探索 Arc native token；CPN 已有 29 家金融机构 enrolled、55 家在 eligibility review、500 家 pipeline；CPN trailing 30-day 年化交易量达到 $3.4B；USYC 也从 6 月底以来增长超过 200%，接近 $1B。（股价当天 -12.2%，次日相对前收 -16.2%，5 日 -29.1%）

• Q4/FY2025：Q4 total revenue and reserve income $770M，Adjusted EBITDA $167M，同比 +412%；RLDC margin 到 40%。Other Revenue 起量，Q4 达到 $37M，其中包括 subscription、transaction revenue、blockchain rewards 等。市场开始定价Circle 不只是 USDC float，还可能有一层平台收入。（股价当天 +35.5%，次日相对前收 +42.1%，5 日 +71.5%。）

• Q1 2026：ARC Token presale 融资 $222M，对应 $3B FDV；发布 ARC Token whitepaper；推出 Agent Stack，包括 Circle CLI、Agent Wallets、Agent Marketplace，试图把 USDC 和 AI agent 支付绑定；CPN trailing 30-day 年化 volume 升到 $8.3B；Managed Payments 上线，让金融机构不用直接管理数字资产也能做稳定币支付；USYC 成为最大 tokenized money market fund。（股价当天 +15.9%，但次日回落到相对前收 +8.8%，5 日基本回到 -2.0%）

结合我们的假设 3/由于链上数据实时透明可查，Circle的交易机会很大程度取决于除了USDC外围绕其他业务边际变化的定价。

结论4：市场估值高度取决于Circle的其他业务边际变化带来的想象力，Circle管理层对这件事非常清楚且他们每次财报都会围绕这个点去造势。

投资策略

截止撰写时间，CRCL 已经因为 OUSD rumor 以及BTC大盘下跌从高位被打到 61 左右，当前市值约 16.9B，对应 TTM revenue 约 5.8-6.0x P/S，已经接近上市以来低位区间，下一次 Q2 财报大概在 8 月上中旬。

实际上现在的价格定价已经逐渐可以买到一个没有梦想溢价的公司（并附赠一个财报可能带来的梦想）

Crcl短期的三个变量：

1. Clarity比较类似一个看涨期权（随时间价值流失，放风则大涨）：目前Poly概率40%，参议院通过需要60票。共和党票数不够，必须争取至少7名民主党参议员。目前民主党要求更强的ethics条款，限制总统、高级官员及家族crypto利益冲突。国家安全派还担心Section 604 / BRCA 对开发者保护过宽，可能削弱反洗钱和制裁执行；法案需要在8月休会前完成参议院表决，最好还要完成众议院对修改版本的确认。7月底休会后进入中期选举季，秋季可用议程时间很少。参议院官方日程显示 6月29日至7月10日 是state work period，8 月 10 日至 9 月 11 日 又是长休会期。也就是说，真正可用的窗口主要集中在 7月14日到8月7日 这几周。但参议院还要处理拨款、国防、边境、情报授权、提名等优先事项。CLARITY如果要完整跑完流程，不能等到7月底才开始，最好7月中旬就要看到明确floor path，时间实际非常紧迫。

2. BTC大盘：MSTR几天前风险出清后，我认为对BTC是一个比较好的signal，Crypto的大盘在四年周期的位置处在相对低位，为Circle本身提供了较好的安全边际。

3. OUSD ：短期错杀，OUSD 对 earnings 基本盘几乎没影响；USDC Q2 平均规模不会差；management 很可能在财报前后通过某些举措强力回应 OUSD、强调网络流动性和渠道壁垒。

我认为60以下是一个不错的左侧定投点位（BTC大盘相对低位震荡，OUSD的利空超跌），我已经买入了头仓，但短期由于缺乏催化且Clarity的theta衰减属性会导致Circle股价持续承压，不值得直接梭哈重仓，最好慢慢建仓等待Clarity。

我会在 1/Clarity不确定性落地，2/下次财报前，这个时间段建好所有的仓位，也就是在一个半月内的时间完成目标仓位的建立。

回到上一篇：

大部分人所谓的价值投资不过是围绕基本面因子进行投机。

—— 赵海贝，公众号：赵海贝一个投机者的忏悔

我跟踪Circle时间较久，Circle其实是一个持仓散户较多，且颇具“价值感”（看上去很价值，代表了某种人类的先进生产力）的标的，我并不怀疑其未来的弹性，Again，这是一笔投机，而不是长期的价值投资，我是持续怀疑围绕支付这个场景Circle所传递给市场的叙事的，我认为其估值的高度波动是常态化事件。