金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，中国燃气(00384)2025/26财年归母净利润因其他收入下降及所得税提升而同比下滑16.4%至27.2亿港元。然而，公司核心天然气销售业务经营稳健，自由现金流同比增长3.9%至48.4亿港元，并拟派发全年股息每股0.35港元，派息率达70%。

研报核心逻辑在于，公司传统的接驳业务下滑影响正边际减弱，而增值服务与综合能源业务有望贡献新的增长弹性。具体来看，天然气销售业务方面，2025/26财年零售气量同比微降0.2%至235亿方，但因平均购气价格降幅（-0.06元/方）大于销气价格降幅（-0.05元/方），驱动城镇项目平均毛差同比修复0.015元/方至0.552元/方，分部溢利同比增长2.9%至34.0亿港元。公司展望2026/27财年零售气量有0-2%的同比增长，售气毛差将保持持平。

工程设计与安装业务则持续承压，2025/26财年新增接驳居民用户114万户，同比下降18.6%，分部溢利同比减少11%。公司指引2026/27财年新增居民接驳将进一步降至90-100万户。与此同时，增值服务与综合能源成为增长新引擎。增值服务业务虽受地产下行周期影响，上财年分部溢利下降7.4%，但公司指引2026/27财年该业务毛利或税前利润将实现10%以上增长。综合能源方面，公司依托自有生物质燃气核心技术，截至2025/26财年末已签约供能量966万蒸吨/年，并指引下一财年新增签约1500万蒸吨/年。

公司销气业务经营稳健，接驳下滑影响边际弱化，增值服务+综合能源有望贡献增长弹性。兴业证券预计2026/27-2028/29财年，公司归母净利润将分别达到28.77/29.87/30.95亿港元，同比分别+5.8%/+3.8%/+3.6%，维持“买入”评级。 

主要风险包括全国天然气消费增速放缓、上游气价大幅上涨及各地顺价政策落实不及预期。