出品/壹览商业 一根筋

2001年，当杜中兵在河南安阳开出第一家火锅店时，他或许未曾想到，二十余年后，这家以毛肚为招牌的企业会因“上市”而陷入一场拉锯战。

2026年6月17日，巴奴毛肚火锅（以下简称“巴奴”）第三次向港交所递交招股书，而此前两次递表均在六个月的审核有效期后自动失效。

对这家自称“中国品质火锅第一品牌”的企业而言，上市已从发展的愿景演变为一场输不起的时间竞赛。它究竟是创始人杜中兵押上全部声誉的最后一战，还是高端火锅模式的一场翻身仗，答案或许就藏在三份招股书的细节里。

三次递表，前两次卡在哪？

巴奴的上市之路，最早可以追溯至2022年。彼时，公司曾尝试冲击A股，后因政策环境变化而撤回。

之后，创始人杜中兵对上市的态度经历了180度转弯——他曾表示“巴奴暂时不考虑上市”，但到了2025年2月改口称“上市是巴奴未来重要发展方向”。

四个月后的2025年6月，便向港交所递交了第一份招股书，但半年后招股书失效；同年12月二次递表，再度于2026年6月失效。

三次递表、两次失效，巴奴的IPO进程卡在了两个核心障碍上。

其一是历史合规事项待收尾。 2025年8月，中国证监会对巴奴境外上市备案提出九大补充问询，直指用工合规、社保欠缴、上市前突击分红等问题。截至2025年末，巴奴员工总数12732人，其中全职员工仅2106人，占比16.5%；兼职员工4127人，外包员工高达6499人，高达51%的外包比例，使其陷入了“假外包、真派遣”的用工争议。

与此同时，2023年至2025年，巴奴累计欠缴社保及住房公积金270万元。尽管巴奴在招股书中称“历史欠缴被追缴或处罚的可能性微乎其微”，但对于一家冲击上市的企业而言，这类表述显然不足以完全打消监管疑虑。

其中最受争议的是分红问题。2025年1月，巴奴宣布向股东派息7000万元。按杜中兵家族83%的持股比例计算，其中约5836万元流入了实控人家族口袋。而当时公司流动负债达7.17亿元。证监会要求巴奴说明“在分红情况下本次上市融资的必要性”

其二是窗口期不佳。 2024年以来，A股IPO政策持续收紧，消费类企业上市通道大幅收窄。港股市场同样不乐观——火锅赛道正经历估值寒冬。海底捞股价较巅峰跌超80%，呷哺呷哺市值仅剩约3亿港元，行业可比公司2026年平均市盈率仅约13.62倍。

在此背景下，巴奴的估值预期仍在30倍以上，市场是否愿意为此买单，存在较大不确定性。前两次递表失效，既有公司自身合规功课未做足的原因，也与整个消费板块在港股的估值重构不无关系。

这次凭什么再来？

与前两次相比，巴奴此番第三次递表，手里多了三张牌。

第一张牌：业绩硬指标。 截至2026年6月，巴奴门店总数已达200家，覆盖全国57座城市。2023年初这一数字仅为86家，三年间门店数量增长132.6%。

据市场消息，巴奴2025年营收已达28.46亿元，较2023年的21.12亿元增长约35%，门店网络的快速扩张，为营收增长提供了直接支撑。

第二张牌：效率与盈利改善。 2025年，巴奴翻台率从2024年的3.2次/天提升至3.6次/天，同店销售增长率达4.8%。

盈利能力同步改善——净利润从2023年的1.02亿元增至2025年的2.06亿元，经调整净利润更是达到3.17亿元，同比增长88.7%；经调整净利润率从2023年的6.8%提升至2025年的11.1%，门店经营利润率从21.3%提升至24.9%。这些数据表明，巴奴的运营效率正在边际改善。

第三张牌：则是合规与基建落地。 在合规层面，巴奴虽未就监管问询作出实质性整改，但已通过股权重组等方式优化了部分架构。

更重要的是，巴奴在供应链端的重资产投入开始兑现——华东、华中、华北、西南、华南五大中央厨房已形成产能覆盖，自有供应链工厂的投产为长期成本控制和品控标准化提供了抓手。对于一家主打“产品主义”的火锅企业而言，供应链基建的完善是其叙事能够成立的前提条件。

最大变数和隐忧

然而，光鲜数据背后，巴奴的上市之路仍面临两个核心变数。

第一，是估值怎么定。 巴奴给自己贴的标签是“中国品质火锅市场最大品牌”，市场份额约3.6%。但“品质火锅”这个赛道，是巴奴花了60万元委托第三方机构为自己量身定义的——将火锅市场按人均消费拆分为品质火锅（120元以上）、大众火锅和平价火锅三个子赛道。在这个自我定义的框架里，巴奴顺理成章成了第一。

问题在于，这个赛道的集中度低到令人咋舌——CR5仅9.1%。巴奴在整个中国火锅市场的份额仅有0.4%，而海底捞占据了6.5%。一个连前十名都凑不齐的细分市场，其“第一名”的含金量究竟有多少，资本市场心里有数。

在港股消费股整体承压的背景下，资本市场对餐饮连锁企业的要求早已不停留在“概念”层面。巴奴的成长性故事——从86家店到200家店、从21亿到28亿——是否足以支撑一个比海底捞更高的估值溢价？这需要打一个大大的问号。

更值得注意的是，壹览商业从更新的招股书看到，2025年，巴奴客单价为139元，是同期海底捞97.7元的1.42倍。支撑这一高价的“产品主义”故事，在消费理性时代正面临考验。

客单价已从2023年的150元连降至139元，逼近品质火锅120元的价格底线。降价策略换来翻台率提升，但也削弱了其溢价能力的说服力。

从盈利能力看，2025年巴奴毛利率高达69.8%，高于海底捞的59.45%，但经调整净利率仅为11.1%，与海底捞的9.4%差距不大。

高毛利未能转化为高净利，原因在于刚性支出——巴奴的折旧摊销占收入比达9.36%，租金占比2.87%，均显著高于海底捞。没有海底捞的品牌势能和客流议价能力，巴奴的高端叙事在估值模型中能兑现多少溢价，存在较大疑问。

第二，是信任成本的彻底修复。 2023年，巴奴子品牌“超岛”因羊肉卷掺鸭肉被行政处罚，主品牌品质形象连带受损。同年，巴奴“18元5片富硒土豆”被曝硒含量远低于宣称值，最终致歉下架。这些品控事件虽已过去，但对于国际配售投资者而言，此类品控黑天鹅的记忆有多深，仍是定价时的关键博弈点。

“产品主义”需要不断用营销话术来强调，而“高价”对应的品质却屡次在第三方检测和行政处罚中失守，品牌叙事的裂痕便出现了。当超八成员工为兼职和外包、一线服务稳定性难以保证时，“产品主义”如何从上游供应链贯穿到终端消费体验，是巴奴需要向资本市场证明的命题。

杜中兵的最后一战？

综合来看，此次是巴奴基本面最扎实的一次尝试。营收接近30亿、门店突破200家、翻台率与净利率双双改善——这些硬指标较前两次递表时有明显提升。供应链基建的落地，也为长期成本控制和品控一致性提供了物理基础。

然而，资本市场的审核逻辑正在转变——从过往看重“门店规模、扩张速度”，转向“合规稳定性、盈利质量、商业模式可持续性”。

然而，今年巴奴的扩张计划激进到令人侧目：2026年至2028年计划新开177家直营门店，几乎等于现有门店的翻倍。按每家新店前期投入“不超过500万元”计算，需要约8.85亿元。而截至2025年末，巴奴账上现金及现金等价物仅3932万元。流动负债7.69亿元，其中赎回负债3.26亿元。

用不到4000万现金去撬动近9亿的扩张计划，巴奴本质上是在赌IPO成功。不上市，就撑不起野心

所以，壹览商业认为，巴奴此次IPO成败的关键，在于2026年上半年同店数据能否展现足够韧性——它既是对“以价换量”策略是否可持续的验证，也是说服港交所聆讯通过的核心论据。如果同店销售能延续2025年4.8%的正增长势头，则巴奴有望打破此前的审核僵局；若数据转弱，则监管对其增长质量的质疑将进一步加深。

若顺利通过聆讯，巴奴最快可于2026年第三季度挂牌，成为继呷哺呷哺、海底捞之后港股第三家火锅上市公司。若再度失效，面对2029年到期的对赌回购压力，杜中兵将面临战略被动——届时不仅估值可能大幅回撤，公司在与投资方的博弈中也将丧失主动权。

从安阳街边店到全国200家直营门店，杜中兵用二十四年时间证明了“产品主义”在消费端的吸引力，但资本市场的规则很简单：概念可以花钱买，账本却骗不了人。

这一次，港交所的大门是否会为巴奴打开，取决于市场是否相信——在消费理性时代，“卖得贵”还能否成为一门可持续的好生意，所以，这不仅是巴奴的翻身仗，也是杜中兵输不起的最后一战。