文|市值水晶
6月25日，波司登股价下跌2.68%。当天晚间，公司发布2025/26财年业绩。第二个交易日，股价大涨8.82%，收于3.95港元。
市场对于这份财报，很痛快地投了赞成票。
数据显示，波司登全年收入273.5亿元，同比增长5.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%；经营现金流达到64.32亿元，库存下降9.5%。公司还将全年股息提高至每股0.313港元，连续第五年维持80%以上的派息率。
能赚钱，还舍得分红。这份成绩单确实挑不出大毛病。
但按照3.95港元的收盘价计算，波司登静态市盈率只有10倍左右，股息率接近8%。这不是一只高增长消费股的定价，而是一只现金充足、分红稳定的成熟资产。
这种老登消费股，资本认可它的经营现状，但是却仍不确定这家公司离开冬天之后，还能不能找到新的增长。
波司登这份财报确实稳。
2025/26财年，公司收入273.5亿元，同比增长5.6%；经营溢利52.94亿元，同比增长6.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。库存下降9.5%至35.76亿元，库存周转天数缩短至117天，经营现金流达到64.32亿元，相当于净利润的1.6倍。
服装行业最怕两件事：货卖不掉，利润收不回来。
波司登的库存、现金流和应收账款都没有明显恶化，说明它已经从一家靠天气押注销量的传统服装公司，变成了运营能力相对成熟的龙头。
经营溢利只增长了6.6%，与收入增速大体接近。净利润增长更快，一部分来自有效税率由31%降至28.2%，另一部分来自融资收益增加，以及上一财年可换股债券利息影响消失。
波司登确实更会赚钱了，但还没有找到一门增长速度明显快于羽绒服的新生意。
2018年，波司登提出“二次创业”，结束此前四处扩张的状态，重新聚焦羽绒服主业。当时，公司全年收入88.8亿元，净利润约6.2亿元。八年后，收入增长到273.5亿元，归母净利润接近40亿元。
看起来转型颇具成效，但是拆开营收构成来看，波司登不是依靠多元化做大，而是变得越来越依赖羽绒服。
2025/26财年，品牌羽绒服收入235.6亿元，同比增长8.7%，占集团收入的86.2%。其中波司登主品牌收入197.52亿元，已经占到集团总收入的72%以上。
其他业务几乎全线收缩。贴牌加工管理业务收入下降8.3%，女装业务下降14.3%，多元化服装业务下降34%。女装门店一年减少68家，毛利率更是从63.2%降至45.9%。
波司登过去收购和培育的女装、校服等业务，没有成为羽绒服之外的第二条增长曲线。兜兜转转，公司又回到最熟悉的地方。
主业方面，波司登过去八年的核心动作，是把羽绒服从御寒用品变成品牌消费品。
巴黎时装周、设计师联名、极寒系列、万元登峰系列，以及最新推出的AREAL高级产品线，都在完成同一件事：让消费者相信，波司登卖的不只是填充了羽绒的外套，还有设计、面料、科技和身份。
从财务数据看，这件事已经取得了一定成果。
2025/26财年，波司登主品牌毛利率达到69.1%，同比提升0.1个百分点。这个水平已经接近部分国际高端服装品牌，说明波司登拥有很强的品牌溢价和终端价格控制能力。
但高毛利不等于高端化已经完全成功。
消费者愿意花1000元至2000元购买一件波司登，与愿意花四五千元甚至上万元购买波司登，仍然是两种不同的心智。前者买的是可靠的国民品牌，后者需要在波司登、Moncler、加拿大鹅以及专业户外品牌之间重新比较。
今年初，一款标价2299元、充绒量86克的波司登羽绒服引发争议，就是这种矛盾的缩影。
消费者并非只按克数购买羽绒服，品牌、设计和面料当然也值钱。但当消费变得谨慎，每一元溢价都需要解释。
价格越往上走，波司登面对的越不只是国产羽绒服同行，而是运动户外和国际高端品牌。
另一个值得注意的信号，是雪中飞。
2025/26财年，定位更偏性价比的雪中飞收入增长16.6%，明显快于波司登主品牌的6.9%。虽然雪中飞的体量远小于主品牌，但这一增速差异至少说明，消费者并没有沿着品牌设定的价格阶梯整齐向上走。
另外是主业羽绒服的季节性，决定了波司登的大部分收入必须在几个月里完成。
2025/26上半财年，波司登收入89.28亿元；全年收入273.5亿元。由此计算，下半财年贡献了约67%的全年收入。品牌羽绒服的季节集中度更高，超过七成收入来自下半财年。
一个冬天冷不冷、冷空气什么时候到、春节前后是否回暖，都会影响门店动销、补货速度和折扣水平。
波司登的解决办法，是把供应链变得更灵活。
公司降低首次订货比例，根据实际销售进行拉式补货；同时把线上经销业务逐渐转为直营。2025/26财年，品牌羽绒服自营收入增长16.7%，批发收入下降15.5%，自营收入占比由69.6%提高至74.8%。
直营让波司登更接近消费者，也让它获得更多零售收入和数据。截至2026年3月，波司登旗下羽绒服品牌共有3647个零售网点，同比增加177个。线上收入则增长至86.68亿元，增幅15.9%。线上、直营和快速补货共同提高了抗风险能力。
最新的动作是，波司登开始讲AI赋能的故事，推进“BSD.AI美学大脑”、智能铺货、动态补货和AI导购。
这些工具对服装公司有实际价值，尤其可以提高设计和上新效率，减少错配库存。但从结果看，AI目前更多是一套运营工具，还不是增长曲线。
波司登库存周转天数从118天下降到117天，只改善了一天。库存金额下降9.5%值得肯定，却很难全部归功于AI。公司并未单独披露AI带来的销售增量、费用节省或者库存改善幅度。
AI可以告诉波司登，哪座城市应该多放几件羽绒服。
它不能让消费者在春天买羽绒服。
想要改变波司登估值的，给现有羽绒服业务套上一层AI叙事还不够，能不能把供应链、渠道和品牌能力复制到防晒服、冲锋衣、轻量外套等四季功能品类才是关键。
波司登已经多次提到“时尚科技功能服饰”，财报展示中也把防晒服与功能外套放在重要位置。但公司尚未单独披露这些品类的收入、利润和增速。
在多元化业务数字数字出现之前，它波司登现在是一家财务质量不错的公司。
但10倍左右的市盈率和接近8%的股息率，也清楚地表达了市场的态度：资金更愿意把波司登当作一只有稳定现金流的老登消费股，而不是仍能持续扩张边界的成长公司。
从2018年至今，波司登已经完成了最困难的一步：让一个老品牌重新变得值钱。
下一步它需要证明的不再是羽绒服能不能卖得更贵，而是波司登这三个字离开冬天之后，消费者是否仍愿意买单。