文|市值水晶

6月26日，五粮液召开年度股东大会。

会场门口铺了红地毯，高管列队迎客，还有乐队奏乐。这是五粮液多年的传统。496名股东来到宜宾，持有股份占公司总股本的55.19%。

当天，邓敏被选为五粮液新任董事长。

这位1970年出生的国企干部此前担任宜宾发展控股集团总经理，也先后掌管过丝丽雅、天原集团。站在股东面前，邓敏反复提到一个词：长期主义。

他说，白酒行业的消费逻辑和价值属性没有改变，五粮液长期成长的根基也没有改变。对于优势品牌而言，眼前的调整更像一次穿越周期的考验。

三天后，五粮液股价盘中跌到71.75元，创下七年新低。

相比年初的115元，五粮液股价跌了约37%，市值少了1611亿元。资本市场对“长期主义”的回应很直接：先卖了再说。

谁在卖五粮液，股东名册给出了一部分答案。

3月底至5月11日，香港中央结算有限公司持有的五粮液股份由8157.64万股降至7079.22万股，减少1078.42万股。

同期，中国证券金融股份有限公司减持1111.97万股，持股比例由2.25%降到1.96%；鹏华中证酒ETF也卖出59.5万股。

三家机构合计减少约2250万股。按照7月3日73.21元的价格粗略计算，市值约16.5亿元。

这批卖盘不算小，但不足以解释1611亿元市值缩水。

所谓市值蒸发，并不代表真有1611亿元资金从五粮液账户里跑掉。二级市场只需要一部分股票以更低价格成交，就能给余下股份重新标价。

香港中央结算有限公司也不是某一家外资机构，而是北向资金的集合持股账户。鹏华中证酒ETF减持，可能来自基金份额赎回，未必是基金经理主动看空。至于证金公司的持股变化，公开数据只能看到结果，不能还原交易动机。

所以，“谁在卖”只回答了交易层面的问题。

真正压低股价的，是买方给出的价格越来越低。五粮液跌到73元之后，市盈率看起来不高，账上还有上千亿元现金，公司又拿出了大额回购和增持计划，买盘依然迟疑。

这份迟疑从4月30日开始。

4月30日晚间，五粮液同时披露2025年年报、2026年一季报和一份会计差错更正公告。

年报里的数字，与投资者此前看到的完全不同。

调整前，五粮液2025年前三季度营收609.45亿元，归母净利润215.11亿元。调整后，前三季度营收变成306.38亿元，净利润只剩64.75亿元。

303亿元营收和150亿元利润，被从已经披露的报表里划掉。

最终，五粮液2025年全年营收405.29亿元，同比下降54.55%；归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%。

这是五粮液2015年以来首次营收、利润双降，也是公司上市以来最剧烈的一次业绩调整。

公司给出的解释是，重新梳理部分业务后，发现相关商品尚未完全满足收入确认条件，因此按照谨慎性原则进行追溯调整。

更正前后，五粮液2025年前三季度经营现金流净额没有变化。经销商已经打款，相关商品也已开票、纳税，只是商品控制权尚未完成转移，不能继续确认为营业收入。

调整之后，五粮液资产负债表里出现了两个少见的项目：49.07亿元“监管商品”和263.15亿元“监管商品款项”。

263.15亿元，相当于五粮液2025年全年营收的65%。

五粮液没有在年报中详细解释监管商品的交易结构，外界只能沿着客户变化寻找线索。

2025年2月，39家五粮液核心经销商联合成立了四川五钧和四川五浚两家销售公司。就在这两家公司成立后，五粮液前五大客户销售额一度大幅增加。

根据公开财报调整数据，五粮液2025年上半年前五大客户销售额由调整前的约300.61亿元降至52.75亿元，减少247.86亿元，与263.15亿元监管商品款项的规模接近。

两组数据接近，并不足以证明监管商品款项和这两家经销商平台相关。五粮液也没有对此作出明确说明。但交易结构越模糊，投资者越难判断渠道里究竟压了多少货。

消费股最贵的东西从来不是酒，而是确定性。

过去分析五粮液，投资者可以根据经销商打款、发货节奏和合同负债推算收入。现在，原来的估值模型已经失去了参照。

从财报看，五粮液2026年一季报看上去已经恢复增长。

一季度营收228.38亿元，同比增长33.67%；归母净利润80.63亿元，同比增长82.57%。单看增速，这甚至算得上白酒行业里少有的高增长。

但这组增长建立在调整后的低基数上。

2025年一季度净利润经过追溯调整后，从原先披露的93.31亿元降至44.16亿元。基数下降一半，2026年的利润增速自然被放大。

现金流给出了另一个答案。

2026年一季度，五粮液销售商品收到的现金为133.11亿元，上年同期为382.34亿元；经营活动现金流净额由正158.49亿元变成负25.35亿元。

白酒企业的季度现金流会受到春节错位、经销商打款和缴税节奏影响，单个季度不能代表全年。但在财报刚刚进行大幅更正之后，利润上涨、销售收现下降，会让投资者更加谨慎。

五粮液过去被视为最容易理解的公司之一。

卖酒、收钱、分红。产品毛利率高，资本开支相对有限，账上现金不断增加。投资者不用研究复杂的技术路线，也不用猜测新业务什么时候盈利。

这份简单，曾经是五粮液估值里很重要的一部分。这些问题没有得到充分回答之前，一季报里的高增长很难成为股价支点。

五粮液财报争议看起来是一道会计题，根子仍在渠道。

白酒企业通常采用经销商先打款、酒厂后发货的模式。行情上涨时，这套模式运转得很顺。

酒厂提前锁定收入和现金，经销商拿到稀缺配额。只要市场价格继续上涨，仓库里的货就会升值。经销商不怕多进货，甚至担心配额不够。

五粮液很长时间里都受益于这套体系。

第八代五粮液是公司的核心大单品，厂家通过出厂价、计划量和区域经销商控制市场。经销商负责回款和铺货，酒厂不用直接面对数量庞大的终端门店。

它的问题也很明显：厂家看到的是打款和发货，消费者是否真正把酒喝掉，还隔着经销商、批发商和终端门店。

市场价格上涨时，这段距离无关紧要。库存放在谁手里，都能继续赚钱。

价格下跌，库存就开始暴露。

2025年底，五粮液在1019元出厂价不变的基础上，通过开票折扣和营销支持，把第八代五粮液的经销商开票价降至约900元。到了今年“6·18”，京东部分店铺的成交价已经降到790元至810元，天猫超市约为820元。

五粮液的官方指导价仍是1499元。

指导价、开票价和终端售价形成了三个价格。经销商的实际成本还会受到返利、扫码奖励和任务完成情况影响，很难用一个数字概括。但终端价格长期低于明面上的拿货价，已经说明渠道利润需要依靠厂家补贴维持。

经销商卖得快，价格倒挂会立即变成亏损；不卖，库存和资金继续压在仓库里。

五粮液财报中的监管商品，很可能正处于这个尴尬位置：货款已经到了酒厂，商品还没有完成真正的市场消化。

2025年，全国规模以上白酒企业产量下降12.1%，销售收入下降7.5%，利润下降13.1%。行业已经开始减产，利润下降仍快于收入。

商务宴请和礼赠场景收缩，对五粮液这样的千元价格带产品影响更直接。消费者并非完全不喝酒，只是不再愿意按照过去的价格购买同样多的酒。

酒厂希望守住品牌价格，经销商需要尽快回笼资金，电商平台则用低价换取销量。三方的目标撞在一起，最后反映为价盘下移。

新董事长接过的，不只是七年新低。

4月审议年报时，五粮液董事会应到10人，实际参与表决9人。公告中特别注明，董事长因不能正常履职，缺席会议。

两个月后，邓敏正式接任。

邓敏在股东大会上说，白酒消费的底层逻辑没有改变，五粮液具备更早、更快穿越周期的能力。总经理华涛则把应对方法概括为“守正创新”。

股东会现场保持了五粮液一贯的秩序。线上投资者的问题尖锐得多。

6月29日，有投资者在互动平台询问，财务报表大幅修改是否已经引发股民起诉；7月1日，另一位投资者追问，公司股票连续创新低，回购到底实施了多少。

五粮液回答了后一个问题。

公司此前推出80亿元至100亿元股份回购计划，五粮液集团还计划增持30亿元至50亿元。到6月30日，五粮液累计回购253.58万股，花费2亿元，占总股本的0.0653%。最低回购价格73.33元，接近七年新低。

回购期限为一年，目前仍处在执行初期。以五粮液超过1270亿元的货币资金，完成回购也没有明显资金压力。

只是市场已经看明白了一件事：五粮液的问题不在于有没有钱护盘。

回购可以买走一部分股票，无法替经销商消化库存；大股东增持能够表达信心，不能解释263亿元监管商品款项什么时候转成收入。

邓敏需要接手的是一个仍然强大、却突然变得难以解释的五粮液。

它还有品牌、产能、经销网络和充足现金。第八代五粮液依然是浓香型白酒里认知度最高的产品。但市场正在重新计算这些资产的价格，因为支撑它们的消费场景、渠道利润和增长口径都变了。

五粮液的股价回到了2019年。

2019年的经销商还在抢货，普五价格继续上涨，投资者相信高端白酒会保持增长。七年后，同样的股价对应着另一套生意：新管理层站在红地毯上解释长期主义。

股价可以回到七年前。

白酒市场还能回得去吗？