摘要

事件：7月9日，国家统计局公布6月通胀数据，CPI同比1%、前值1.2%、预期1.2%、环比-0.3%；PPI同比4.1%、前值3.9%、预期4.1%、环比-0.3%。

核心观点：大宗商品对通胀的拉动有所弱化下，石化链供给出清与AI通胀的影响在增强。

前期对通胀拉动较大的油、有色、黄金等大宗价格6月明显回落，对PPI、CPI拖累较大。6月PPI环比-0.3%，其中油气开采PPI降幅较大(环比-11.8%)，有色采选PPI(-7.3%)、有色压延PPI(-0.1%）)也有下行，测算油、铜等大宗价格拖累PPI环比0.5个百分点。CPI方面，6月CPI同比回落0.2个百分点至1%。受国际油价、金价调整影响，交通工具用燃料CPI同比回落5.8个百分点，黄金饰品价格同比降至28.1%。

供给出清对石化链中下游PPI的支撑在增强，令其跌幅远小于油价、部分行业PPI仍在上涨。虽然国际油价跌回战前，但石化链中下游开工率、库存仍处历史低位；此背景下，石油开采PPI同比回落18.9个百分点，但化学原料、化学纤维PPI同比仅分别回落1.4、1.1个百分点；橡胶塑料(0.5%)、纺织业(0.2%)环比更是延续上行；另一方面，供给并未出清的冶金链中下游PPI仍在“超跌”、形成鲜明对比，如通用设备PPI环比为-0.1%。

AI通胀继续走高，对PPI和核心商品CPI的拉动也有上行。PPI方面，计算机通信设备（0.7%）PPI延续上行，或反映AI需求的拉动。CPI方面，AI相关的消费品价格也有明显走高，譬如通信工具CPI同比回升1个百分点至7.6%，对核心商品CPI形成较大支撑，剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比较前月上行0.1个百分点至0.1%；相比之下，其他商品CPI同比则表现稳定，譬如服装、交通工具分别持平1.5%、-1.1%等。

相比之下，食品、服务CPI环比继续走弱，反映通胀的K型分化特征进一步加深。6月食品CPI下滑（环比-0.4%）；其中，水产品环比CPI跌幅（-0.6%）较大，猪价进一步下滑也在拖累猪肉CPI(-0.8%)。服务CPI环比（0%）不及往年同期（0.2%）。其中，受航空公司下调燃油附加费、淡季出行需求回落等影响，核心服务CPI环比-0.1%，宾馆住宿、飞机票价格分别下降5.3%、4.0%；租房需求偏弱下，房租CPI同比维持在-0.6%低位。

展望后续，上游大宗价格虽有回落，但中下游价格可能继续提升，预计通胀整体或有下行、但幅度有限。前期高油价已一定程度导致石化链中下游供给出清，意味中下游供给偏紧的格局或持续一段时间，叠加制造业前期在建工程增速下行对产能利用率的滞后传导，及AI革命的影响，初步测算后续PPI同比虽趋于回落，但或仍保持3%以上较高水平。中下游PPI回升也会往CPI传导，尤其带动核心商品CPI上涨，预计三季度CPI同比也保持韧性。

常规跟踪：6月PPI同比回升、CPI同比回落。

食品与餐饮：CPI同比回落，结构上食品CPI中鲜菜价格有所回落。6月，CPI同比较前月回落0.2个百分点至1%。其中，食品CPI中鲜菜边际回落1.9个百分点至-0.3%。

非食品消费品CPI：家用器具有所回落、通信工具有所回升。家用器具、通信工具CPI分别同比回落1.2、回升1.0个百分点至2.2%、7.6%，交通工具CPI持平前月(-1.1%)。

服务CPI：医疗服务CPI小幅回升。6月，服务CPI同比持平前月（0.8%）；其中医疗服务CPI同比回升0.2个百分点至3.4%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

正文

事件：7月9日，国家统计局公布6月通胀数据，CPI同比1%、前值1.2%、预期1.2%、环比-0.3%；PPI同比4.1%、前值3.9%、预期4.1%、环比-0.3%。

1．核心观点：通胀“主力”在切换

前期对通胀拉动较大的油、有色、黄金等大宗价格6月明显回落，对PPI、CPI拖累较大。6月PPI环比-0.3%，同比上行0.2个百分点至4.1%。结构上，上游的油气开采PPI回落幅度较大（环比-11.8%），与高频油价走势基本匹配；同时有色采选PPI环比回落较大（-7.3%），有色压延PPI也有下行（-0.1%），测算油、铜等大宗价格拖累PPI环比0.5个百分点。CPI方面，6月CPI同比回落0.2个百分点至1%。其中受国际油价、金价调整的影响，交通工具用燃料CPI同比回落5.8个百分点至15.3%，黄金饰品价格也有明显下滑，对核心商品CPI拉动回落0.6个百分点至1.1%。

供给出清对石化链中下游PPI的支撑在增强，令其跌幅远小于油价、部分行业PPI仍在上涨。虽然国际油价明显跌回战前，但石化链中下游开工率、库存仍处于历史低位，此背景下，虽然石油开采PPI同比大幅回落18.9个百分点至16.8%，但化学原料、化学纤维PPI同比仅分别回落1.4、1.1个百分点至11.3%、7.4%，两者环比跌幅在-1%~-2%左右，明显小于油价跌幅本应传导的幅度；橡胶塑料（0.5%）、纺织业（0.2%）环比更是延续上行，测算石化链中下游供给减少对PPI环比拉动为0.3个百分点；另一方面，供给并未出清的煤炭冶金产业链中下游PPI仍在“超跌”、形成鲜明对比，非金属矿物制品PPI环比为-0.5%，通用设备PPI环比为-0.1%等。

AI通胀继续走高，对PPI和核心商品CPI的拉动也在增强。PPI方面，计算机通信设备（0.7%）PPI环比延续上行，或反映AI需求的拉动；同时，AI相关的消费品价格也有明显走高，譬如通信工具CPI同比回升1个百分点至7.6%，对核心商品CPI形成较大支撑，剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比较前月上行0.1个百分点至0.1%。其他商品CPI同比则稳定，如服装、交通工具分别持平1.5%、-1.1%等。

相比之下，食品、服务CPI环比继续走弱，反映通胀的K型分化特征进一步加深。食品CPI环比进一步下滑（-0.4%）；其中，鲜菜（-1%）、鲜果（-2%）CPI均在走弱，水产品环比CPI跌幅（-0.6%）也较大，猪价进一步回落也在拖累猪肉CPI（-0.8%）。服务CPI环比（0%）不及往年同期（0.2%）。其中，受航空公司下调燃油附加费、淡季出行需求有所回落等因素影响，核心服务CPI环比-0.1%，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别下降5.3%、4.0%和0.7%；租房需求偏弱下，房租CPI同比维持在-0.6%低位。

展望后续，上游大宗价格虽有回落，但中下游价格可能继续提升，预计通胀整体或有下行、但幅度有限。PPI方面，前期高油价已一定程度导致石化链中下游供给出清，这意味中下游供给偏紧的格局并不会因即期油价回落而结束，叠加制造业前期在建工程增速下行对未来产能利用率的滞后传导，预计中下游供给出清或额外支撑通胀读数；同时受AI革命的影响，有色压延、计算机通信设备等AI领域相关PPI或继续上行，初步测算后续PPI同比虽趋于回落，但或仍保持3.0%以上较高水平。中下游PPI回升也会往CPI传导，尤其带动核心商品CPI上涨，预计三季度CPI同比也保持韧性。

2.常规跟踪：6月PPI同比进一步回升，CPI有所回落

PPI：PPI同比回升，其中生产资料回升较多。6月，PPI同比4.1%，与前月相比回升0.2个百分点。结构上，生产资料较前月上行0.3个百分点至5.5%，生活资料较前月回落0.1个百分点至-0.9%。

      CPI：CPI同比回落，结构上食品CPI中鲜菜价格降幅较大。6月，CPI同比较前月回落0.2个百分点至1%。其中，食品CPI同比-1.6%、较前月回升0.1个百分点。结构上，鲜菜边际回落1.9个百分点至-0.3%，鲜果、猪肉CPI分别上行1.5、0.2个百分点至-0.7%、-15.9%。

消费品CPI：家用器具有所回落、通信工具有所回升、交通工具持平上月。非食品中，家用器具CPI边际回落1.2个百分点至2.2%、通信工具CPI边际回升1.0个百分点至7.6%、交通工具CPI持平前月(-1.1%)。交通工具用燃料CPI同比回落5.8个百分点至15.3%，水电燃料CPI同比回落0.1个百分点至0.5%。

服务CPI方面，医疗服务CPI小幅回升。6月，整体服务CPI同比持平前月(0.8%)。具体分项看，家庭服务CPI同比持平前月（1.1%），医疗服务CPI同比回升0.2个百分点至3.4%，教育服务CPI同比回升0.1个百分点至0.6%。

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。

注：内容节选自申万宏源宏观研究报告《通胀“主力”在切换——通胀数据点评》；分析师：赵伟、屠强、耿佩璇