Patturaja Murugaboopathy

路透7月17日 - 私募市场面临的压力正体现在一个令人不安的方面：基金宣称的资产价值与其投资者为立即退出而可能不得不接受的实际价格之间存在差距。

科克斯资本合伙公司（Cox Capital Partners）本周通过 (link) 平台，针对由阿波罗（Apollo， APO）、阿瑞斯资本（Ares Capital， ARCC.O）以及贝莱德（BlackRock）旗下的HPS投资合伙公司管理的非上市商业发展公司（BDC）股份发起了要约收购，收购价格较这些公司5月底的净资产价值折价15%至30%。

这些要约规模较小，合计约3100万美元，但定价颇具深意。考克斯向阿波罗基金投资者提供的报价为每美元70美分，向HPS投资者提供75美分，向阿瑞斯持有人提供85美分。

此举正值非上市BDC面临日益加剧的赎回压力之际。惠誉评级（(link)）发现，在其追踪的16家非上市BDC中，有10家在第二季度的赎回申请量有所增加，平均达到已发行股份的10.3%，高于上一季度的9.7%。

此类基金通常将季度回购额度限制在净资产价值（NAV）的5%以内。当投资者要求更多赎回时，赎回金额将按比例分配，这可能导致他们季度复季度地等待。对于不愿等待的投资者，二级市场提供了一种替代方案，但流动性是有代价的。

这一代价正变得越来越难以忽视。上市BDC的交易价格 (link) 平均约为面值的75美分，而且在某些情况下，由同一公司管理的公开市场和私募基金所持投资组合的重叠程度日益加深。因此，相似的私募信贷头寸，根据其所处的投资载体不同，估值可能存在显著差异。

这种压力不仅限于私募信贷领域。Partners Group (link) 表示，继上月对一只86亿美元私募股权基金的赎回设限后，部分成熟“常青基金”的资金赎回可能还将持续数个季度。

上半年客户赎回了38亿美元，其中三项已到期的“常青基金”策略占赎回总额的79%。Partners Group表示，当前趋势可能在18个月内使资产增长放缓1%至2%，而在最坏情况下，这些基金的赎回额可能达到100亿至200亿美元。

尽管新客户承诺投资160亿美元，该集团仍发出了这一警告，这凸显了私募市场的双向动态：新资金仍在涌入，而老基金的投资者却试图撤资。这暴露了面向高净值客户销售的“常青基金”的核心弱点：它们提供了进入私募资产市场的渠道，但退出的途径并不总是畅通无阻。

监管机构也在试图厘清风险所在。据路透报道，欧洲监管机构 (link) 希望更清晰地掌握银行在约2万亿美元私募信贷市场的风险敞口，但在分享更详细信息方面遭遇了美国当局的阻力。

从表面数据看，风险敞口似乎并不大。欧元区银行在全球私募信贷市场的风险敞口估计为625亿欧元，仅占其资产的0.2%。保险公司持有约2110亿欧元，养老基金持有约520亿欧元。

但监管机构担心，这些汇总数据低估了表象之下存在的金融关联。私募信贷资产可能穿梭于多层结构之中，通过抵押贷款债务、杠杆贷款和资产密集型再保险，将银行、保险公司、养老基金和资产管理公司联系在一起。

欧洲央行的一项压力测试发现，若发生严重的私募信贷冲击，直接损失尚在可控范围内。更大的风险来自二次影响，包括更广泛的市场抛售以及估值损失在金融体系中的蔓延。

这些动态共同凸显了一个更广泛的担忧：随着私募市场不断扩大且相互关联日益紧密，当投资者争相撤资时，有限的流动性和不透明的估值可能会加剧市场压力。