金吾财讯 | 长城证券发布研报指，四环医药(00460)已迎来业绩拐点，2025年作为战略转型的“质变关键年”，公司实现营业收入26.18亿元，同比增长37.71%，归母净利润1.80亿元，成功扭亏为盈。核心驱动在于医美业务的“飞跃式”增长与医药业务的减亏。

医美业务已成为公司核心支柱，2025年实现收入14.85亿元，同比大增99.6%，营收占比首次超过50%。公司旗下“渼颜空间”已构建起覆盖“肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光电设备+动能素”的五大核心品类矩阵。核心代理产品“乐提葆”肉毒毒素质价比突出，2025年销量突破120万瓶，同比增长超50%，已覆盖全国超8000家医美机构。

更重要的是，2025年公司实现了从代理产品提供商向自主品牌引领者的跃迁，少女针、童颜针、水光针等多款自研产品获批上市。依托完善的产品矩阵，公司创新性地推动业务逻辑从“卖货”升级为“卖方案”，通过打造标杆性联合治疗方案，形成差异化竞争能力。

医药业务方面，创新药正成为第二增长曲线。以轩竹生物与惠升生物为核心的创新药业务，2025年收入1.76亿元，同比大增206.3%。其中，轩竹生物核心品种快速放量并把握国产替代机会，部分产品已纳入国家医保目录。仿制药业务作为“现金牛”贡献稳定现金流，公司正逐步剥离非核心业务以优化资产结构，2025年收入下滑幅度已显著收窄。

长城证券看好公司医美业务进入快速放量阶段及医药业务盈利改善，预测其2026-2028年归母净利润分别为6.09亿元、9.24亿元、12.63亿元，对应PE为11.41倍、7.52倍、5.50倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：医美代理业务合作不及预期；医美业务相关新品推广不及预期；医美下游客户开拓不及预期；医药业务费用投放超预期；医美行业竞争加剧；医美监管趋严。