金吾财讯 | 每年踏入7月下旬至8月初，市场除了迎来企业业绩公布高峰期外，亦往往是多项重要金融资产进入季节性转折的时间窗口。若从过去近二十年的周期韵律（Seasonality）观察，不少资产均会在这段时间开始展现较一致的走势特征，其中较值得留意的包括：（一）标普500波幅指数（VIX，俗称“恐慌指数”）；（二）黄金；以及（三）美汇指数。值得补充的是，三者虽属不同类别的金融资产，但其季节性变化却往往在每年同期出现共振现象，背后或反映市场风险偏好及资金配置的周期性转变。究竟这三项资产的季节性特征有何共通之处？又会否为未来数月的市场走势带来一些启示？首先，是VIX指数的周期表现。市场一直流传一句投资格言：“Sell in May and Go Away”，意思是每年5月至10月期间，美股整体表现往往较11月至翌年4月逊色。然而，若从市场波幅而非股价表现的角度观察，其季节性特征或许更值得投资者关注。根据VIX指数过去二十年的全年平均走势可见，VIX通常于7月下旬附近处于全年相对低位，其后逐步回升，并反复向上延续至10月中旬左右（图1）。即使只统计1990年至2022年间的美国中期选举年（即与今年相同的选举周期），所得出的季节性规律亦大致一致。

图1：过去20年VIX全年平均走势由于VIX与标普500指数长期呈负相关关系，意味若上述季节性规律今年再次重现，未来数月市场波幅有机会逐步扩大，而美股亦可能面临较大的调整压力。第二，是黄金的季节性表现。无论观察现货黄金，还是黄金ETF过去约二十年的全年平均走势，均可发现金价整体维持长期向上的趋势。不过，在每年3月和4月中旬至6月期间，金价往往会经历一段反复整固、甚至阶段性回调；待踏入7月后，走势便逐步改善，并于7月下旬突破前期高位，其后升势一般可延续至年底（图2）。

图2：过去20年黄金ETF（GLD）全年平均走势今年的情况亦与上述季节性特征颇为相似。虽然金价近期仍于每盎司4,000美元附近反复整固，但始终未有跌穿前期低位，反映调整压力已有所纾缓，市场承接力仍然稳健。若历史季节性规律再次发挥作用，金价理论上有望于本月底至8月期间重新展开升势。第三，是美汇指数的周期变化。回顾美汇指数（或相关ETF）过去十八年的平均走势，可见由年初至7月底，美元大多维持区间上落，整体缺乏明确方向（图3）。然而，踏入8月初后，美元往往开始展现较明显的升势，并持续至11月下旬，平均累积升幅接近3%；其后约一个半月，走势才再度出现回吐。

图3：过去20年美汇指数ETF（UUP）全年平均走势换言之，8月至11月一直是美元全年表现相对较强的时段之一。若将上述三项资产放在一起观察，不难发现一个值得留意的现象：按照过去近二十年的周期韵律，VIX、黄金及美元均有机会于未来数周陆续步入各自的季节性上升周期。三者之间其实亦存在一定的内在联系。假如VIX如历史规律般开始攀升，反映市场避险情绪逐步升温，股市波幅增加，部分资金或会流向黄金等传统避险资产；另一方面，在市场风险偏好下降的环境下，美元亦往往因避险需求及流动性优势而受到资金追捧。因此，若未来数月市场波动进一步增加，黄金及美元同步走强，亦具有一定的历史依据。当然，季节性分析并非预言，更不代表市场必然依照历史轨迹发展。货币政策、经济数据、企业盈利、地缘政治，以及其他突发事件，均有可能改变市场原有节奏。因此，周期韵律只能作为分析框架之一，而非单一的投资依据。然而，市场每年均会受到资金配置、企业业绩、投资者心理，以及机构投资者季节性资产配置等因素影响，因此部分季节性规律得以长期存在。对投资者而言，若能将这些历史韵律与宏观基本面、资金流向及技术走势结合分析，相信更有助掌握未来数月市场可能出现的风险与机遇。

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