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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
根据多方消息，6月23日，市场机构陆续收到合作券商下发的窗口通知，监管层提出暂停管理人股票类跨境总收益互换（TRS）业务新增规模。受该指引影响，大量依托跨境TRS布局海外资产的境内资金，已着手评估后续投资策略调整方案。
当前券商统一执行要求为：股票类跨境TRS不再新增业务规模，存量存续头寸可正常持有到期、自主平仓，不存在强制砍仓要求，但本次政策的细化执行标准尚未完全落地。
境内资金参与港股IPO基石投资，早期主流出境渠道包含ODI、专户QDII、QDLP、TRS四类，伴随前述四类渠道监管管控持续加码，又逐渐衍生出结构性存款这一补充渠道。各类渠道均受额度、审批时效、监管规则多重约束，门槛持续抬升。
参考2026年以来83单设有基石投资者的港股IPO项目：46单项目引入各类跨境通道资金，其中TRS参与30个项目，投资规模29.3亿港元，覆盖不同体量、不同赛道的上市企业。不难看出TRS已是境内资金布局港股基石的重要工具，下文将逐一梳理各类跨境渠道的落地难点，同时客观分析本次监管针对TRS的窗口指导，会给港股IPO发行市场带来哪些阶段性与长期性改变。
主要跨境资金出海渠道约束持续强化各路径均存在落地瓶颈
境内资金参与港股IPO基石投资，早期主流出境渠道为ODI、QDII、QDLP、TRS，伴随四类渠道监管管控持续加码，市场才出现银行结构性存款作为小众补充方案，当前所有渠道均存在明确实操限制，难以全面覆盖市场多元化的资金配置需求。
（一）ODI仅面向政府类产业主体，普通境内资金无落地空间
ODI境外直接投资需经过发改委、商务部、外管局多部门联合备案，常规审批周期较长，较难匹配境内资金灵活参与新股基石的需求。同时，此前市场存在地方产业平台联动境内资金共同申报额度的操作模式，目前该路径已全面收紧，仅各地政府具备独立申报资格。
2026年至今，共有24单项目出现政府背景投资机构，对应总投资规模39.1亿港元，招股书内并未披露该类主体的资金出境途径，但根据业内人士信息，这类主体大多依托ODI完成资金出境。
（二）QDLP试点额度总量稀缺，流通额度较为稀缺
QDLP是标准化跨境投资渠道，资金全程托管、底层主体可完整穿透，综合资金成本可控，合规框架清晰，但全国试点总额度实行严格管控。截至2026年，市场内几乎无新增可流通的QDLP额度。
2026年至今，仅6单项目使用QDLP渠道，对应基石投资规模为22.4亿港元，相关资金高度集中于北京某家持牌机构，且项目审批周期较长。对于需要快速锁定优质IPO基石份额的境内资金而言，额度紧缺、落地周期长两大硬性短板突出，无法批量满足常态化一级市场配置需求。
（三）专户类QDII通道监管收紧，市场现存主要为历史存量额度
2022至2023年专户QDII曾是境内资金出海主流渠道，后续监管明确约束专户QDII资金单一投向单家港股IPO企业，新设专项QDII专户用于单一新股基石投资的路径已基本关闭。
2026年至今，共9单项目使用QDII渠道，对应基石投资规模仅4.5亿港元，多数不属于当期新设专项专户，主要依托机构历史存量额度运作，且单笔投资规模较低，主要分为两类情形：一是早年合规申请获批的分散配置型QDII额度，设立之初便满足监管多标的分散投资要求；二是此前完成投资的存量QDII产品，投资标的锁定期届满后额度重新释放，并二次用于港股基石投资。
需要区分的是，公募基金利用旗下自有QDII额度参与新股投资，不在本次专户QDII统计讨论范畴内。当前市场不存在可新设立的单项目定向QDII专户，存量额度有限，难以承接大规模新增配置需求。
（四）TRS依托时效优势快速普及，成为多类境内资金通用配套渠道
2022-2023年TRS并未大范围推广，核心制约因素是综合通道成本约6%，显著高于ODI、QDLP、QDII等渠道2%左右的平均成本；但前三类主流出海渠道额度受限、审批周期拉长、投资规则受限后，TRS无需本金实际出境、无漫长备案流程等优势，抵消了成本层面的短板，成为境内资金参与港股IPO的重要配套工具。
从交易架构来看，境内资金与持牌券商签署场外互换协议，券商境外子公司代为完成新股基石认购。不少境内资金基于自身资产配置、产业布局需求看好头部项目长期发展，但自身缺少境外资金渠道，TRS成为其参与优质IPO基石投资的现实可行路径，该渠道覆盖标的不存在规模限制，大型硬科技龙头、细分赛道成长企业的基石名单中均有TRS配套资金参与。
（五）银行结构性存款渠道后期衍生，仅能作为少量补充
在前述四类主流渠道全面收紧后，市场才衍生出银行结构性存款这一出境方案，根据2026年以来的案例，该模式主要依托新加坡华侨银行合作架构，境内资金存入本行账户，境外分行代为完成港股基石出资，流程绕开境内多层外汇审批，但合作机构数量少、综合资金成本偏高等难点。
2026年以来，仅4单项目使用该渠道，投资规模4.1亿港元。即便后续TRS增量业务全面停办，结构性存款的资金体量、落地效率也无法承接市场整体境内资金配置需求，业内一线机构普遍反馈，当前市场暂无稳定、高效的替代跨境配置工具。
TRS渠道为港股IPO发行提供稳定资金补充平滑市场周期波动
港股基石投资者制度是引入中长期资金，为发行人发行阶段提供认购支撑，向二级市场传递市场认可信号，降低新股发行波动。各类资金出境渠道的出现，本质是境内资金全球资产配置需求与企业一级市场融资需求双向匹配的结果。
从发行端来看，TRS渠道有效补充常规资金的认购缺口，保障IPO平稳落地。2026上半年港股IPO迎来供给高峰，市场对多元化资金的需求同步放大。TRS渠道承接的境内资金，有效补充基石及国际配售认购体量，帮助发行人足额完成募资计划，打通境外资本市场融资渠道。
从资金体量对比来看，2026年至今港股基石投资总规模达1125.1亿港元，TRS对应投资规模29.3亿港元，整体占比并不突出，但在市场周期切换过程中，其边际支撑作用不可忽视。
当前港股一级市场处于阶段性供给高峰，外资机构、中资机构等具有海外资金的主体供给充足，TRS仅作为补充资金渠道；但资本市场具备周期性，二级市场行情无法长期维持火热，若后续大盘进入调整周期，机构风险偏好回落，各类标准化跨境渠道短期内无法快速扩容，TRS这类灵活高效的配置通道，将成为支撑IPO顺利发行的重要缓冲力量，避免大量优质企业因资金不足推迟上市。
本次政策采用“存量续存、禁止新增”的温和调整方式，兼顾市场平稳过渡与监管规范目标：短期维度，存量TRS合约尚未到期，原有依托该渠道布局IPO的境内资金仍可正常参与存量项目，2026年7月仍有晶合集成、滨化股份、Momenta等项目正常使用该渠道，给予境内资金、发行人充足的资金渠道切换缓冲周期。
中长期维度，需要考虑到资本市场的周期性，若未来一、二级市场情绪转弱、机构投资者入场意愿下降，叠加资金出境渠道受限，发行人缺少灵活补充资金渠道的背景下，部分企业或将面临国际配售认购不足、发行估值下调、上市时间表延后等情况。
从替代渠道来看，银行结构性存款、剩余少量存量QDLP额度无法承接原有TRS对应的资金体量，业内人士反馈，当前市场暂无兼具时效、额度、成本优势的替代资金出境工具。长远来看，本次政策调整核心是规范场外跨境衍生品业务，后续境内资金跨境权益配置的落地门槛将整体抬升，港股一级市场资金供给的弹性空间同步收缩。
责任编辑：公司观察