作者：@lufeieth

引言

Circle是一家很难用单一可比公司解释的企业。

把它看成稳定币发行商，它与Tether最接近；把它看成全球支付网络，它的目标又接近Visa和Mastercard；把它看成金融机构之间的结算基础设施，它与SWIFT、DTCC和CLS存在相似性；把它看成开发者平台，它又在学习Stripe、AWS和Twilio；考虑到USDC运行于开放区块链，Circle还必须回答Red Hat长期面对的问题：当底层网络保持开放时，公司如何持续捕获商业价值。

因此，研究Circle时，最有效的问题并非“Circle最像哪一家公司”，而是：

Circle每一层业务分别对应哪一种赢家模式？它是否具备这些历史赢家真正关键的成功条件？

这正是Winner Pattern Study可以发挥作用的地方。

一、什么是Winner Pattern Study

2022年，今日资本创始人徐新在南京大学校友访谈中，回顾了自己投资生涯中的一个重要教训：研究单家公司时，投资者很容易爱上这家公司，最终陷入“只见树木、不见森林”。

为了解决这个问题，她总结出一套三部分研究方法：

1. 研究赢家法则，弄清楚伟大的公司长什么样。

2. 深度理解消费者和用户。

3. 把行业中的主要公司逐一研究，建立完整的行业地图。

其中第一部分，就是Winner Pattern Study。

徐新所说的研究赢家，并非简单阅读几篇商业故事。她以零售行业为例，研究团队系统阅读了亚马逊、沃尔玛、Costco、7 Eleven、Aldi、Walgreens等公司的创始人传记、历史资料和历年财报。研究内容还包括创始人演讲、季度业绩会和战略变化，重点在于理解赢家是怎样一步步形成的。(

)

因此，Winner Pattern Study可以概括为一个研究链条：

历史赢家样本 → 关键成功因素 → 因果机制 → 当前公司对照 → 可验证指标

它的目的在于建立一张行业因果地图，避免只根据公司叙事、短期数据或者表面类比做判断。

二、Winner Pattern Study的六个核心要点

1. 研究赢家的历史过程

静态地研究一家成熟公司，往往会看到品牌、规模、利润率和网络效应，却看不到这些结果产生的顺序。

真正需要研究的是：

它最初解决了什么问题？

第一个核心用户群是谁？

早期如何完成冷启动？

规模扩大之后出现了什么飞轮？

公司何时获得定价权？

收入结构如何从单一业务扩展到多层收费？

竞争对手为何无法复制？

赢家模式存在于发展路径中，而非最终财务报表中。

Visa今天拥有全球网络、品牌、标准和风控能力，但这些能力经历了授权、清算、结算、跨境连接和增值服务的长期演化。VisaNet在20世纪70年代相继建立电子授权和清算结算系统，随后持续向多币种处理、风险控制、电子商务和增值服务扩张。

2. 研究底层机制，避免停留在行业标签

两家公司都做支付，不代表它们拥有相同的商业模式。

Visa的核心资产是连接银行、商户、收单机构和消费者的网络；Stripe的核心能力是降低企业接入金融基础设施的开发难度；SWIFT控制的是金融消息和通信标准；Tether的优势主要来自流动性、交易对覆盖和全球美元分发。

因此，研究Winner Pattern时，应该提炼因果机制：

• 增长由什么驱动？

• 网络效应的基本单位是什么？

• 谁掌握用户关系？

• 谁控制标准和接口？

• 哪一层拥有收费权？

• 价值会流向哪些生态参与者？

3. 同时研究赢家和“差一点成功”的公司

只研究赢家容易产生幸存者偏差。

研究Visa时，也要研究Diners Club、Discover及区域支付网络；研究AWS时，也要研究早期云计算竞争者；研究USDT时，也要研究BUSD、DAI、PYUSD和其他未形成同等规模的稳定币。

更严谨的方法，是为每个Winner Pattern配置三类样本：

1. 最终赢家。

2. 长期第二名。

3. 拥有相似条件但最终失败的公司。

三者之间的差异，通常比赢家之间的共性更有价值。

4. 区分行业胜利和公司胜利

一个行业可以快速增长，行业中的部分公司仍可能无法形成超额回报。

稳定币规模增长，并不自动意味着Circle利润同步增长。USDC的增长价值可能被交易所、钱包、公链、银行、支付服务商和分销渠道共同分享。

因此，投资者必须分别回答两个问题：

1. USDC网络能否成功？

2. Circle股东能否获得足够高的网络价值份额？

基础设施被广泛采用，与基础设施所有者获得定价权，属于两个独立的验证过程。

5. 将模式转化为可证伪指标

Winner Pattern不能停留在故事层面。

每一个类比都要转化为可以持续跟踪的数据，例如：

• 网络参与者数量和活跃度

• 用户留存率和交易频率

• 开发者数量和生产环境应用数量

• 直接客户与渠道客户的比例

• 单位交易收入

• 非利息收入占比

• 渠道分成比例

• 客户集中度

• 产品交叉使用率

当这些指标长期无法改善时，相关赢家模式应当被降权。

6. 将商业模式研究与估值分开

即使Circle具备某些历史赢家的早期特征，股价仍可能提前计入了大量成功预期。

Winner Pattern回答的是：

Circle可能成长为什么样的公司？

估值分析回答的是：

当前市值已经计入了多少成功概率？

二者结合后，才能形成完整的投资判断。

三、Winner Pattern Study应该如何实际运用

研究每一家历史赢家时，可以统一回答七个问题。

1. 初始切入口

公司最初解决了哪个强烈痛点？

用户为什么愿意切换？

这个切入口是否足以支持早期规模扩张？

2. 冷启动方式

第一批供给方和需求方从哪里获得？

公司是否通过补贴、合作伙伴、监管支持或现有渠道完成冷启动？

3. 增长飞轮

新增用户会不会提升现有用户的价值？

更多交易是否带来更好的流动性、更低成本、更高安全性或更广覆盖？

4. 控制点

公司控制了什么关键资源？

常见控制点包括：

• 标准

• 协议

• 品牌

• 用户入口

• 数据

• 流动性

• 合规资格

• 开发者接口

• 清算与结算系统

5. 收费点

公司最终在哪一层收费？

收费依据是交易量、资产规模、API调用量、订阅、增值服务，还是储备资产收益？

6. 价值泄漏

哪些合作伙伴拥有较强议价权？

渠道、供应商、监管机构和基础设施提供商会拿走多少价值？

7. 失效条件

技术替代、监管变化、竞争、渠道反制或产品同质化，分别可能如何破坏赢家模式？

对Circle的研究，也应该遵循这七个问题，而非先确定“下一家Visa”之类的结论，再寻找支持性证据。

四、研究Circle之前，先定义它正在参与哪些竞争

Circle目前将自身定位为互联网金融系统的全栈平台。其产品已经覆盖USDC、EURC、Circle Payments Network、CCTP、Gateway、钱包、开发者工具和Arc等多个层次。Circle希望同时提供数字资产、跨链流动性、支付网络、开发者基础设施和结算协调能力。

截至2026年第一季度末，USDC流通量达到770亿美元；Circle披露的CPN过去30日活动量对应83亿美元年化交易规模。CPN Managed Payments则允许金融机构在不直接管理数字资产的情况下提供稳定币支付。

由此可以看出，Circle正在尝试完成三次战略跃迁：

第一次跃迁：从稳定币产品变成默认数字美元资产

用户不再把USDC视为众多稳定币之一，而是将其作为交易、支付、抵押品和结算中的默认美元资产。

第二次跃迁：从数字资产变成金融网络标准

金融机构、交易平台、支付服务商和开发者围绕USDC形成稳定的接口、流动性和业务流程。

第三次跃迁：从网络标准变成可收费的控制层

Circle通过支付网络、跨链服务、钱包、合规、流动性、托管、开发者工具和管理服务持续收费。

CRCL的长期投资回报，最终取决于Circle能否完成第三次跃迁。

五、CRCL投资者应该重点研究的七类Winner Pattern

第一类：USDT的全球数字美元分发模式

为什么要研究

USDT是研究稳定币需求、流动性和分销网络时最直接的历史样本。

Tether长期强调两个核心场景：

1. 加密交易市场中的24小时美元流动性。

2. 新兴市场用户对美元储值和跨境转移的需求。

Tether公开表示，其战略重点长期放在新兴市场，以及传统美元金融基础设施覆盖不足的地区。

需要研究什么

• USDT如何成为交易所的默认计价资产

• 交易对和流动性如何形成自我强化

• Tron等低成本网络如何推动分发

• 新兴市场用户为何对合规透明度与便利性赋予不同权重

• 交易所、做市商和钱包在冷启动中发挥了什么作用

• 网络领先形成后，后来者为何难以替代

对Circle的核心问题

USDC主要依靠监管合规、机构合作和链上金融获得增长，USDT主要依靠全球分销、交易流动性和美元可得性形成优势。

CRCL投资者需要判断：

USDC的合规优势能否转化为足够强的流动性优势和使用习惯？

需要重点跟踪：

• USDC在交易、支付、抵押品和RWA中的份额

• Coinbase以外的USDC余额增长

• 非美国地区的实际使用

• 不同公链上的流动性深度

• USDC直接持有人和活跃地址增长

• 机构结算量与零售使用量

第二类：Visa和Mastercard的开放式支付网络模式

为什么要研究

Visa是Circle构建全球支付和结算网络时最重要的Winner Pattern之一。

Visa没有承担大部分消费者授信，也不直接经营绝大多数商户关系。银行、收单机构和支付服务商负责分销，Visa掌握网络标准、交易处理、规则、品牌和风控基础设施。

VisaNet从电子授权和清算结算系统逐步扩展到跨境处理、移动支付、风险控制和增值信息服务，形成了多层收费能力。

需要研究什么

• Visa如何完成银行和商户两端的冷启动

• 为什么金融机构愿意加入共同网络

• 网络规则如何降低参与者之间的信任成本

• Visa如何从基础处理收入扩展到增值服务

• 标准、品牌、风控和全球覆盖如何形成进入壁垒

• Visa如何与拥有客户关系的银行分配经济利益

对Circle的核心问题

CPN能否形成类似的金融机构网络？

需要重点跟踪：

• 活跃的Originating Financial Institution和Beneficiary Financial Institution数量

• 实际开通的支付走廊数量

• 单个机构的重复交易率

• CPN交易量和收入增速

• CPN是否形成明确收费机制

• 银行和支付公司接入CPN后是否扩大使用场景

• CPN能否从支付服务延伸到风控、外汇、流动性和合规服务

对于CRCL，CPN规模增长只是第一步。单位交易收入、客户留存和增值服务采用率，才决定它能否逐渐呈现Visa式经济特征。

第三类：SWIFT、DTCC和CLS的金融市场公共基础设施模式

为什么要研究

Circle面向机构市场的发展路径，与传统金融市场基础设施存在重要相似性。

SWIFT通过统一的金融消息标准连接全球金融机构。目前它是成员所有的合作组织，连接超过11000家银行、金融机构和企业。

DTCC则通过自动化、集中化和标准化，成为美国资本市场核心的交易后基础设施，每日处理大规模证券交易。

这些机构的护城河主要来自：

• 统一标准

• 机构连接密度

• 合规可信度

• 系统可靠性

• 流程嵌入

• 高切换成本

需要研究什么

• 金融行业如何形成共同标准

• 中立治理为何有利于机构参与

• 基础设施如何嵌入银行内部流程

• 可靠性、合规和治理怎样转化为护城河

• 监管认可如何提高进入壁垒

• 行业公用事业如何保持低费率与长期稳定收入

对Circle的核心问题

Circle能否成为银行和资本市场机构信任的数字现金协调层？

需要重点跟踪：

• 全球系统重要性银行的直接接入

• USDC进入托管、清算、交易和抵押品系统的程度

• 银行是否将USDC纳入日常产品流程

• Circle系统的稳定性、赎回能力与合规记录

• CPN和CCTP是否逐渐形成事实标准

• 机构是否愿意依赖一家商业公司提供关键结算基础设施

Circle与SWIFT、DTCC之间存在一个关键差异：SWIFT和DTCC具有较强的行业公用事业与成员治理属性，Circle则是一家追求股东回报的商业公司。

这意味着Circle必须在中立性、开放性和股东价值捕获之间建立平衡。

第四类：Stripe、AWS和Twilio的开发者基础设施模式

为什么要研究

Circle未来能否形成高利润平台业务，很大程度上取决于开发者是否愿意将其作为默认金融基础设施。

Stripe通过统一API、SDK、测试环境、文档和开发工具，将复杂的支付和金融流程封装成开发者能够直接调用的模块。Stripe目前的API已经覆盖支付、订阅、付款和金融工作流。

AWS则从S3、EC2等基础组件开始，不断增加数据库、网络、安全、计算和开发工具，逐渐从单点服务扩展为完整云平台。S3于2006年推出，此后AWS持续增加大量基础组件和相邻产品。

需要研究什么

• 开发者接入一个新基础设施时，最大的摩擦是什么

• 文档、SDK、沙盒和调试工具如何降低接入成本

• 单一API如何扩展为产品矩阵

• 用量收费如何伴随客户增长自然扩大

• 产品之间如何形成交叉销售

• 开发者生态如何提高客户留存和切换成本

对Circle的核心问题

Circle的CCTP、Gateway、钱包、合约工具和Arc能否成为开发者默认调用的金融组件？

需要重点跟踪：

• 生产环境开发者和应用数量

• API调用量

• 开发者留存

• 单个客户使用的Circle产品数量

• 从测试环境转向生产环境的转化率

• 开发者收入和其他非储备收入

• 第三方应用对Circle基础设施的依赖程度

Arc能否成功，也应该放在这一框架下评估。

衡量Arc的标准不宜局限于链上TVL或代币价格，还要观察它是否降低了开发者使用USDC、CPN、Gateway和Circle其他产品的综合摩擦。

第五类：Red Hat的开放基础设施商业化模式

为什么要研究

USDC运行在开放区块链上，用户能够在不持续向Circle支付费用的情况下持有和转移USDC。

这意味着Circle无法完全依靠封闭平台式收费。它需要围绕开放资产建立企业愿意付费的服务层。

Red Hat的成功提供了一个重要参照。底层开源软件可以自由获得，Red Hat通过经过测试和认证的软件、稳定性、安全更新、生命周期管理、技术支持和企业服务获得订阅收入。

需要研究什么

• 开放技术中哪些部分容易商品化

• 企业客户愿意为什么付费

• 安全、稳定性、服务等级协议和合规如何形成收费能力

• 社区生态与商业产品如何共存

• 公司如何在不破坏开放性的情况下建立控制点

对Circle的核心问题

Circle能否围绕USDC建立高价值企业服务层？

潜在收费点包括：

• 企业级钱包

• 管理支付

• 合规和身份验证

• 流动性管理

• 跨链协调

• 外汇服务

• API和开发工具

• 服务等级协议

• 机构级技术支持

• 代币化资产管理

需要重点跟踪：

• 非储备收入增长

• 企业客户付费率

• 管理支付业务收入

• 软件和服务毛利率

• 客户使用多个Circle产品的比例

• Circle是否能够在开放网络之上建立独有服务

第六类：网络所有者与分销渠道之间的价值分配模式

为什么要研究

这是CRCL投资者最容易忽略，同时又最直接影响利润率的Winner Pattern。

USDC的增长需要交易所、钱包、公链、银行和金融科技公司参与分发。这些合作伙伴能够扩大网络规模，也可能获得相当高的议价权。

Circle在2025年向Coinbase支付了约14亿美元分销成本。公司同时表示，随着储备收入增长以及新增分销商和获准参与者，未来分销费用仍可能上升。

这说明USDC规模与Circle股东利润之间存在一层重要的分配机制。

需要研究什么

• Visa与发卡银行、收单机构之间如何分配网络价值

• 平台如何逐渐降低对单一渠道的依赖

• 网络所有者怎样建立直接客户关系

• 多渠道竞争能否降低渠道议价权

• 哪些控制点必须保留在网络所有者手中

• 渠道贡献与渠道分成是否匹配

对Circle的核心问题

需要重点跟踪：

• Coinbase相关USDC余额占比

• Coinbase分销费用占储备收入的比例

• 其他分销渠道的成本

• Circle直接机构客户数量

• 直接Mint和Redeem的USDC比例

• 银行、支付公司和企业客户的渠道多样化

• 分销成本率是否随规模下降

• Circle是否拥有重新谈判商业条款的能力

USDC份额上升，但分销成本率同步上升，可能导致网络变强而股东经济性改善有限。

因此，分销成本率应当与USDC流通量、市占率和链上交易量放在同等重要的位置。

第七类：储备收益与平台收入之间的转型模式

Circle目前仍高度依赖储备收入，因此利率、USDC规模和分销成本共同决定短期盈利。

Circle的2025年年报显示，其他收入已经开始来自整合服务、区块链奖励、赎回费、代币化基金管理费等业务，但当前储备收入和分销成本仍是商业模型的核心变量。

CRCL投资者需要研究一些依靠客户资金、资产规模或金融余额产生收入的公司，重点理解：

• 利率上升阶段的利润弹性

• 利率下降阶段的盈利压力

• 规模增长与净收益率之间的关系

• 渠道分成对净利差的影响

• 如何从资产余额收入转向交易费、软件费和服务费

• 如何在正常化利率环境下维持利润增长

需要重点跟踪：

• USDC平均流通量

• 储备资产收益率

• 分销成本占储备收入比例

• 标准化利率下的利润

• 其他收入占比

• CPN、Gateway、钱包、Arc和代币化基金的收入贡献

• 非储备业务毛利率

CRCL估值能否持续提升，很大程度上取决于市场何时开始把Circle从利率敏感型稳定币发行商，重新定义为拥有多层收费能力的金融基础设施平台。

六、CRCL投资者的Winner Pattern研究优先级

如果按照重要程度排列，我建议优先研究以下案例。

第一优先级：Visa

解决Circle最重要的两个问题：

1. 网络效应如何形成。

2. 网络价值如何转化为股东可收费收入。

重点研究VisaNet、银行治理、收费结构、增值服务和全球扩张。

第二优先级：Tether

解决USDC能否成为默认数字美元的问题。

重点研究流动性、交易对、新兴市场、链选择、交易所分销和用户习惯。

第三优先级：Stripe

解决Circle如何从复杂金融基础设施转化为开发者产品的问题。

重点研究API、SDK、文档、产品扩张和开发者分发。

第四优先级：SWIFT

解决金融机构网络、统一标准、治理与中立性的问题。

重点研究银行参与动机、通信标准、合规和全球连接。

第五优先级：Red Hat

解决开放网络如何实现商业价值捕获的问题。

重点研究企业服务、订阅、安全、认证和技术支持。

第六优先级：DTCC与CLS

解决机构级清算、结算、抵押品和系统性基础设施的问题。

第七优先级：AWS

解决Circle能否从一个核心产品逐步扩展为全栈平台的问题。

七、最终研究框架：Circle能否完成三次跃迁

完成上述Winner Pattern Study后，CRCL投资者最终需要回答三个问题。

第一，USDC能否成为默认数字美元资产

主要参考Tether。

验证重点是流动性、使用习惯、分销网络和跨场景采用。

第二，USDC能否成为金融网络标准

主要参考Visa、SWIFT、DTCC和CLS。

验证重点是金融机构连接、网络密度、流程嵌入、可靠性和标准控制。

第三，Circle能否成为网络中的收费层

主要参考Visa、Stripe、AWS和Red Hat。

验证重点是定价权、企业服务、开发者平台、增值收入、渠道议价权和非储备收入。

这三个问题中，第三个问题对CRCL股东最重要。

USDC可以成为非常成功的数字资产，同时由交易所、公链、钱包、银行和用户共同获得大部分经济价值。只有当Circle掌握足够重要的控制点，并在支付、结算、合规、流动性和开发者基础设施上形成持续收费能力时，USDC的网络成功才会充分转化为CRCL的股东回报。

结语

Winner Pattern Study的价值，在于帮助投资者从历史中提炼机制，同时保持对现实差异的警惕。

研究Circle时，最危险的做法是寻找一个宏大类比，然后将Circle完整套入其中。Circle没有单一历史模板，它处于多个赢家模式的交叉位置：

• USDT提供数字美元分发模式

• Visa提供支付网络和收费模式

• SWIFT与DTCC提供金融基础设施模式

• Stripe与AWS提供开发者平台模式

• Red Hat提供开放网络商业化模式

• Circle与Coinbase的关系则揭示了渠道议价和价值分配问题

真正决定CRCL长期价值的，将是这些模式能否在Circle内部同时成立，以及Circle最终能够保留多少由USDC网络创造的经济价值。