来源：一瑜中的

　　文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

　　联系人：李星宇（18810112501）

　　【海外思辨系列】

　　系列一：张瑜：信用指标能前瞻AI股价拐点吗？——美七巨头融资全景

　　系列二：张瑜：美股见顶前的财务信号——2000年互联网泡沫期间典型标的复盘

　　系列三：AI的生产率悖论？——20+篇论文中找答案

　　核心观点

　　2026年上半年，韩国综合指数在AI驱动的内存芯片上涨行情中大幅走高，6月19日盘中触及9385点历史新高，此后急转直下，至7月13日跌至6807点，回撤约27%，年内7次触发熔断，波动率突破1997年亚洲金融危机时期的历史高位。导致本轮剧烈波动的因素是多重的——AI资本支出可持续性担忧、外资持续流出、央行加息——但单一股票杠杆ETF的引入被普遍认为是放大波动幅度的重要制度性因素。我们围绕危机的时间线、杠杆ETF的规模与损失、杠杆放大机制、散户参与特征、外溢影响、监管应对等六个问题，主要发现包括：1）16只杠杆ETF上市后规模在一个月内从约4.9万亿韩元增至峰值约16万亿韩元，6月单月成交212万亿韩元，暴跌后截至7月14日缩水至约10.34万亿韩元。超过120万个杠杆账户触及追缴线，约32万至46万个账户被强平，KOFIA数据显示保证金贷款余额在6月24日达到峰值38.6万亿韩元后逐步回落；2）韩国散户是杠杆ETF的绝对主力，个人投资者持有约60%的管理资产规模；3）韩国市场的波动对MSCI新兴市场指数、日经225和A股创业板均产生了统计显著的外溢效应，其中创业板全样本贝塔约0.30，KOSPI下跌日的条件贝塔升至0.44；4）韩国监管机构在7月16日出台7项措施，同时央行加息25bp，FSC的监管措施与央行加息在方向上是一致的——都指向降低市场杠杆——但作用渠道不同：FSC通过提高准入门槛限制增量杠杆，央行通过抬高融资成本抑制杠杆需求。两者同日落地，降杠杆的力度被集中释放，对已处于强制平仓过程中的市场而言，短期调整压力更为集中。

　　报告摘要

　　韩国股市杠杆ETF危机的时间线如何？

　　2026年1月，韩国金融服务委员会（FSC）批准以三星电子和SK海力士为标的发行单一股票杠杆ETF。4月修订规则，5月27日16只产品上市，一个月内规模从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元。KOSPI在6月19日盘中触及9，385点新高，6月22日收于9114点。6月23日单日下跌9.99%，此后三周回撤约27%，年内7次熔断。超过120万杠杆账户触及追缴线，约32万至46万账户被强平。7月15日总统李在明下令制定对策，16日FSC出台7项监管措施，同日央行加息25bp至2.75%。从批准上市到紧急收紧，不到半年。

　　韩国杠杆ETF的规模与损失有多大？

　　16只产品上市首日规模约4.9万亿韩元，6月底峰值约16万亿韩元，暴跌后截至7月14日缩水至约10.34万亿韩元。6月成交212万亿韩元，占ETF总成交约27%。超过120万账户触及追缴线，约32万至46万账户被强平。KOFIA数据显示投资者存款从峰值139.7万亿韩元降至109.9万亿韩元，保证金贷款6月24日达峰值38.6万亿韩元后降至34.4万亿韩元。强平压力在7月9日集中释放，而7月13日熔断日仅1.8%。

　　为什么杠杆ETF成了“放大器”？

　　杠杆ETF追踪每日2倍收益，管理人须在收盘附近机械调仓——上涨日增持、下跌日减持，再平衡交易本身构成对标的股票的额外买卖压力。三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值超50%，指数高度集中，ETF再平衡对大盘的冲击被放大。市场下跌时，ETF卖出压低股价，触发追缴和强平，形成负反馈。境外产品体量可观，港股CSOP SK海力士2倍的基金规模一度突破150亿美元。波动率方面，KOSPI 30天历史波动率突破80，超过1997年的历史高位，此外，杠杆ETF存在波动率衰减效应，波动越大净值偏离越显著。

　　韩国散户为何成为杠杆ETF的主要买家？

　　韩国散户是杠杆ETF的主力，个人投资者持有约60%的管理资产规模。短期看，高杠杆产品在上涨行情中对散户有直接吸引力。中长期看，韩国家庭资产配置从不动产向权益类资产转移：散户数量从2019年约620万增至约1450万。政策驱动包括房地产调控、公司治理改革、股息税调整和ISA账户升级。资金流向方面，截至7月16日，2026年以来外资累计净卖出韩国股票约188.9万亿韩元，散户为同期净买入方。

　　韩国股市危机的外溢影响如何？

　　韩国市场波动通过三个层次向外传导。第一层，KOSPI与MSCI新兴市场指数60天滚动相关性达0.91，贝塔约0.35，韩国已成为新兴市场风险的核心定价变量之一。第二层，对日经225和A股创业板存在区域联动，创业板全样本贝塔约0.30，KOSPI下跌日升至0.44，科技属性越强的A股板块联动越明显。7月16日KOSPI跌6.4%后，次日创业板跌7.1%、日经跌4.0%。第三层，对美股贝塔有限（纳斯达克约0.13），传导更多通过SK海力士ADR的跨市场交易链条实现。

　　韩国监管部门如何应对危机？

　　7月16日，韩国企划财政部、FSC、金融监督院与央行召开紧急会议，宣布多项措施：保证金从1000万韩元上调至3000万韩元且仅认现金（8月生效）、暂停新上市、禁止广告、最小交易单位提至20份（11月）、溢折价管理从3%收紧至2%、投资者教育从2小时延至3小时、违规运营商限制新上市。FSC预计新规将把市场规模压缩至当前约三分之一，但不对存量产品强制清盘，监管思路为渐进收紧。同日央行加息25bp至2.75%，为2023年1月以来首次。FSC措施从准入端降杠杆（提高保证金、暂停新上市），央行加息从成本端降杠杆（抬高融资利率），两者方向一致但同日落地，降杠杆力度集中释放。

　　风险提示：政策梳理可能缺漏，韩股与主要股指贝塔统计的时间选取可能有偏误。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、韩国股市危机的时间线如何？

　　2026年上半年，韩国KOSPI指数在AI产业叙事的推动下大幅上涨，6月19日盘中触及9385点历史新高，此后急转直下，至7月13日跌至6807点，回撤幅度约27%，年内7次触发熔断，波动率突破1997年亚洲金融危机时期的历史高位。本轮韩国股市剧烈波动有多重背景：全球投资者对AI基础设施资本支出可持续性的担忧升温、2026年外资累计净卖出约188.9万亿韩元（截至7月16日）、韩国央行7月加息，但单一股票杠杆ETF的引入被市场普遍认为是放大波动的重要制度性因素，该品种从落地到收紧不到半年。

　　2026年1月，韩国金融服务委员会（FSC）批准以三星电子和SK海力士为标的发行单一股票杠杆ETF，政策背景是韩国散户资金持续流向香港和美国的同类产品，监管层希望将交易引流回本土市场。4月28日，FSC进一步修订规则，取消单只个股持仓上限及至少持有10只个股的配置要求。5月27日，16只2倍杠杆/反向ETF在韩国交易所上市。此后一个月内，相关产品AUM从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元，6月单月成交212万亿韩元，占ETF市场总成交的四分之一。KOSPI指数在6月19日盘中触及9385点历史新高，6月22日收于9114点收盘新高。

　　6月23日，KOSPI单日下跌9.99%至8，204点。此后三周内指数持续走低，自收盘高点累计回撤25.3%至7月13日的6807点（从盘中高点计算回撤约27%），年内第7次触发熔断。期间超过120万个杠杆账户触及保证金追缴线，约32万至46万个账户被券商强制平仓。7月15日，总统李在明要求相关部门尽快制定补充对策，韩国金融监督院长李粲珍公开表示“当初应极力阻止”。7月16日，FSC联合企划财政部与韩国央行出台多项监管措施，同日央行加息25bp至2.75%。从批准上市到紧急限制，前后不到半年。

　　二、韩国杠杆ETF规模与损失多大？

　　单一股票杠杆ETF自5月27日挂牌交易至7月中旬，不到两个月内经历了规模的急剧扩张与快速收缩，期间超过120万个杠杆账户触及保证金追缴线，约32万至46万个账户被强制平仓。从数据上看，这是一次由杠杆产品驱动的、以散户为主要参与者的市场过热与集中去杠杆事件。

　　从产品规模看，16只杠杆/反向ETF在5月27日上市首日规模约5万亿韩元，此后迅速攀升，6月底峰值约16万亿韩元，不到一个月增长逾两倍。香港市场同步发行的XL二南方海力士规模一度突破1300亿港元。交易层面，14只产品6月合计成交约212万亿韩元，占ETF市场总成交的约27%；三星电子、SK海力士及其杠杆ETF的交易一度占韩国股市总成交量的70%以上，资金方向高度集中。

　　从投资者损失看，个人投资者损失严重。从杠杆ETF发行到6月19日韩股见顶，个人投资者累计净买入约8.2万亿韩元，持有约60%的管理资产规模。7月前15天内，4只主要杠杆ETF从合计盈利约2万亿韩元转为亏损约6万亿韩元，盈亏逆转达8万亿韩元。此外，截至7月13日，超过120万个杠杆账户触及保证金追缴线，约32万至46万个账户被券商全额强制平仓、本金清零。

　　从市场资金面看，KOFIA数据显示全市场投资者资金存款从6月4日峰值139.7万亿韩元降至7月15日的109.9万亿韩元，降幅约29.8万亿韩元。保证金贷款余额则在6月24日达到峰值38.6万亿韩元，出现在6月23日暴跌之后，至7月15日降至34.4万亿韩元。强平压力在7月9日集中释放，实际强制平仓金额约1420亿韩元。7月13日KOSPI暴跌8.95%当天，强制平仓仅约262亿韩元、比例1.8%，熔断机制暂停交易限制了当日强平的执行规模。上述数据反映了一个核心机制：杠杆ETF规模急速扩张后，市场的下跌触发了保证金追缴和强制平仓，而强制平仓又通过ETF的每日再平衡机制转化为对标的股票的新增卖压。

　　三、为什么杠杆ETF成了“放大器”？

　　1、每日再平衡的“死亡螺旋”

　　杠杆ETF追踪的是每日2倍收益，为维持恒定杠杆比率，管理人必须在每日收盘附近机械调仓——涨了加仓，跌了减仓，以恢复目标杠杆倍数。当市场持续下跌时，这形成一个自我强化的负反馈循环：股价下跌 → ETF被迫卖出以恢复2倍杠杆 → 抛压进一步压低股价 → 触发更多保证金追缴 → 散户被迫平仓/强制平仓 → 更大抛压 → ETF再次被迫卖出。彭博提供了一个具体的量级参照——SK海力士7月13日暴跌15%时，相关杠杆ETF为维持杠杆比率被迫抛售了约50亿美元的SK海力士股票，占该股当日总成交额的约18%。

　　2、高度集中的市场结构

　　三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值超过50%，作为参照，英伟达在标普500中的权重不足10%。指数集中度本身即意味着少数个股的波动对大盘有较大影响，而杠杆ETF的引入进一步放大了这一效应。从产品分布看，境外注册的杠杆产品在韩国相关杠杆ETF总敞口中占比较大。仅港股上市的CSOP SK海力士每日2倍杠杆产品一只的规模就一度突破150亿美元，此外还有美股Direxion 3倍韩国ETF等产品。这些境外产品的做市商对冲和再平衡交易发生在韩国境外，韩国监管机构对其交易行为的监测和约束能力有限。

　　3、杠杆ETF的波动率衰减

　　杠杆ETF跟踪的是标的资产的每日收益率乘以杠杆倍数，而非一段时期的累计收益率。由于每日复利效应的存在，杠杆ETF在多日区间的实际回报不仅取决于标的资产在该区间的累计涨跌幅，还取决于区间内的价格路径。波动幅度越大、往返次数越多，杠杆ETF净值相对于“标的累计回报×杠杆倍数”的偏离就越显著，即波动率衰减。

　　韩国市场的高度波动放大了这一效应。KOSPI指数30天历史波动率从2025年初的低位一路攀升，至2026年7月已突破80，超过了1997年亚洲金融危机时期的历史高位，KOSPI单日涨跌幅频繁超过5%。在此环境下，即使投资者对标的股票的方向判断正确，杠杆ETF的路径依赖也可能导致实际回报显著低于预期。

　　四、为什么韩国散户成为主要买家？

　　值得注意的是，韩国散户是杠杆ETF的绝对主力，个人投资者持有约60%的管理资产规模。韩国散户之所以集中参与此类产品，可以从两个层面理解：短期看，高杠杆产品在上涨市中对散户有较强的吸引力；中长期看，韩国家庭资产配置正经历从不动产向权益类资产的转移，股票投资者基数显著扩大。

　　韩国证券预托院（KSD）数据显示，个人股票投资者数量从2019年的612万增至2025年的1456万。推动这一变化的政策背景包括：政府对房地产市场的持续调控降低了不动产的投资吸引力；公司治理改革、股息税调整、个人储蓄账户（ISA）升级等资本市场政策则提升了权益类资产的相对吸引力。

　　杠杆的使用加速了这一配置转移，也放大了其风险。KOFIA数据显示，韩国股票保证金贷款余额在6月24日达到峰值38.6万亿韩元，该峰值出现在6月23日KOSPI单日下跌9.99%的次日，表明部分投资者在暴跌后继续追加杠杆。此后保证金余额逐步回落，至7月15日降至34.4万亿韩元，降幅约11%。强制平仓占券商应收款比例在本轮调整中升至4-5%，压力主要集中于建仓较晚、成本较高的杠杆头寸。

　　资金流向进一步反映了内外资的分化。截至7月16日，2026年以来外资累计净卖出韩国股票约188.9万亿韩元，其中7月13日和16日单日净卖出分别约2.1万亿和2.4万亿韩元。同期韩国散户为净买入方。外资与散户在方向上的持续背离，为杠杆ETF的再平衡卖盘提供了稳定的对手方，也使得去杠杆过程被拉长。

　　五、韩国股市危机的外溢影响如何？

　　韩国市场的波动通过三个层次向外传导：对新兴市场整体构成系统性影响，对日经和A股等亚洲科技股密集市场形成区域联动，对美股则主要通过SK海力士ADR的跨市场交易链条产生局部冲击。

　　一是新兴市场与亚洲区域内的强联动。 2026年以来，KOSPI与MSCI新兴市场指数的60天滚动相关性高达0.91，滚动贝塔约0.35，即KOSPI每波动1%对应MSCI新兴市场指数同向变动约0.35%。与日经225的滚动相关性为0.70，贝塔约0.35。韩国在新兴市场指数中权重较高、且三星电子与SK海力士在存储芯片供应链中的核心地位，是这一强联动的结构性基础。根据彭博报道，KOSPI已成为全球投资者观察AI产业链情绪的前置窗口——韩国市场开盘时间早于美股，且三星电子和SK海力士在存储芯片供应链中占据核心地位，使得首尔的交易信号对纽约和伦敦具有了此前不具备的参考价值。

　　二是对A股的传导：科技股属性越强的板块联动越明显。 KOSPI与创业板指的60天滚动相关性为0.52，2024-2026年全样本贝塔约0.30——在A股各主要指数中绝对贝塔最高。KOSPI下跌交易日中，创业板贝塔升至0.44（基于262个下跌日样本），为正常水平的约1.4倍，存在不对称放大，而沪深300、上证综指的贝塔均不足0.20。这一差异与指数结构一致：韩国市场的波动源是半导体/科技股，创业板指的科技属性更强，承接了最直接的行业映射。7月14日至17日提供了一个典型案例：KOSPI于16日下跌6.4%，次日（17日）A股创业板指下跌7.1%、深证成指下跌5.4%，同期日经225下跌4.0%、纳斯达克下跌1.4%。

　　三是对美股的传导：ADR链条提供直接渠道，但贝塔暴露有限。 KOSPI与纳斯达克的60天滚动相关性为0.42（五年均值0.12），但滚动贝塔仅约0.13——韩国波动对美股指数的系统性拉动有限。传导更多体现为个股层面的跨市场交易：SK海力士ADR于2026年7月在纽约上市后，美股芯片板块下跌可传导至ADR，进而影响次日首尔正股开盘，再通过杠杆ETF再平衡和保证金追缴形成卖压反馈回纽约夜盘。7月13日KOSPI重挫8.95%，同日SK海力士ADR下跌9.3%，拖累美光科技等美股芯片板块跟跌。

　　综合来看，韩国市场在当前体量和集中度（两家公司占KOSPI权重超50%）下，已不仅是一个新兴市场的个别事件。其波动对MSCI新兴市场指数、日经和A股均具有统计显著且不对称的外溢效应，对美股则更多通过ADR的微观交易链条而非指数贝塔传导。

　　六、韩国监管部门如何应对危机？

　　7月13日KOSPI触发年内第7次熔断后，7月16日韩国企划财政部、FSC、金融监督院与韩国央行召开紧急会议，宣布了一揽子监管措施。从内容看，监管层选择了一条中间路线——暂停新上市、提高保证金门槛、收紧交易限制，但不对存量产品强制清盘。

　　FSC预计新规将把单一股票杠杆ETF市场规模压缩至目前的约三分之一。但监管层表示不会暂停已上市产品交易，担心此举“可能在市场中引发更严重的副作用”。FSC主席表示将“阶段性考虑追加措施”。此外，监管层还在讨论将再平衡交易从集中于收盘附近分散至全天时段，以缓解尾盘踩踏效应。从已公布措施内容看，监管思路倾向于渐进收紧而非一次性清盘，后续加码的空间仍然存在。

　　值得注意的是，7月16日当天，FSC出台监管措施的同时，韩国央行将基准利率上调25bp至2.75%，为2023年1月以来首次加息。两者在方向上一致——都指向降低市场杠杆水平——但作用渠道不同。FSC的措施从准入端入手：保证金从1000万韩元提至3000万韩元且仅认现金（8月生效），达不到新门槛的投资者需要降仓位或补充现金；暂停新上市则阻止了更多杠杆产品流入。央行加息则从成本端传导：抬高保证金贷款的利率，增加杠杆持仓的持有成本。对于已处于强制平仓高峰期的市场，两者同日落地，降杠杆的力度被集中释放，对已处于强制平仓过程中的市场而言，短期调整压力更为集中。

责任编辑：孙同怀