金吾财讯 | 华安证券发布研报指，市场对颐海国际（01579）的主要担忧集中在行业竞争、关联方海底捞经营压力及海外与第三方B端业务拓展困难。该行认为这些担忧已被当前估值充分反映，公司低估值高股息、防御属性较强，全球化和第三方B端业务有望成为新增长极，中长期增长路径清晰。研报指出，我国复合调味品行业发展空间广阔，2025年市场规模达1307亿元人民币，渗透率和人均支出均远低于美日。其中火锅调料和菜谱式调料成长性较好。颐海国际在复调市场中市占率领先且近年份额持续提升，未来有望强者恒强。公司竞争力方面，颐海国际采取主品牌“海底捞”加子品牌拓品类的多品牌模式，产品布局较广、性价比较高。渠道上，第三方业务以经销商渠道为核心，并灵活调整管理体系，近年来持续推进渠道效率优化。供应链上，公司完善全球产业布局，注重效率优化和激励。成长性方面，研报认为关联方业务有望随餐饮行业边际修复而企稳改善，预计2026年关联方收入及毛利率将维稳。第三方业务中，海外和B端被视作新增长极。公司形成“三类市场、梯度推进”的海外布局体系，2025年海外收入同比加速增长；第三方B端大小客户齐头并进，收入快速增长。同时，KA渠道直营改革和经销商结算方式调整有望推动利润率提升。

公司正迈入全球化+B端双轮驱动的增长新周期，华安证券预计2026-2028年收入71.7/77.1/82.8亿元，同比+8%/+8%/+7%，预计归母净利润9.6/10.6/11.7亿元，同比+12%/+10%/+10%，对应PE15/13/12x，考虑到公司2026-2028年PE均低于可比公司，叠加公司股东回报优异，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，竞争格局恶化，消费力复苏不及预期，全球化/B端/关联方不及预期。