文|财华社

美联储在2026年7月议息会议上决定将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，符合市场预期。但在基准利率按兵不动的表象下，偏鹰的政策态度或令市场放弃宽松政策的乐观预期。

本次投票环节中，三名委员会委员明确投出加息赞成票，分歧扩大印证通胀黏性远超预判；新任美联储主席沃什在会后发布会锚定通胀管控主线，重申物价回落尚未达到政策目标，无意过早开启货币宽松。相较单次加息与否，更牵动全球资本定价逻辑的，是其对长端美债收益率上行的官方解读：持续走高的长期市场利率，正是全域流动性收缩、资金借贷成本抬升的直观映射，或也意味着他更倾向于通过市场来调节利率。

值得留意的是，在财政赤字压力以及大型科技巨头通过发债融资为AI发展提供资本开支的背景下，长端利率或有上升压力，这也意味着整体资金成本趋势向上，而这一市场利率水平也是资产估值定价的参考基准，无怪乎美股尤其之前涨幅靠前的AI上游科技股在公布利率决议后大跌。

上游算力板块集体坍塌：硬件景气盛宴退潮？

流动性拐点最先引爆了前期涨幅最为汹涌的AI上游硬件赛道。

此前两年，芯片、存储、光通信厂商是AI资本开支热潮最直接的受益者，云厂商持续加码算力采购，带动费城半导体指数（SOX.US）一路创下历史新高，存储、算力芯片个股走出数倍涨幅，然而近20个交易日，费城半导体指数累计下滑26.67%，年内累积涨幅大幅缩水，正式跌入技术性回调区间，全球资本市场算力硬件标的同步开启估值消化行情。

美股存储龙头跌幅最为惨烈：受益于AI服务器内存扩容需求一路暴涨的闪迪（SNDK.US），不到一个月股价回落幅度超50%，前期炒作算力存储紧缺的估值泡沫被快速挤出；韩国存储大厂SK海力士（SKHY.US）同样未能幸免，即便营业利润依托AI需求大幅增长，股价依旧出现显著回落，最近五个交易日的股价累计跌幅高达23.28%，投资者不再单纯追逐订单景气，转而担忧下游云厂商算力采购可持续性下滑后，存储需求会萎缩、产品价格下行。

调整浪潮同步席卷A股与港股市场。

国内AI硬件权重股普遍迎来深度回调，此前依托算力、服务器概念大涨的硬件标的估值持续下修。AI芯片与HBM先进制程电子特气核心供应商中船特气（688146.SH）最近250日的累计涨幅为873%，但在最近20个交易日却累跌22.02%；800G/1.6T高速光模块上游光芯片核心供应商源杰科技（688498.SH）早前股价一再创新高，近250个交易日的累计涨幅达611.89%，但最近20个交易日回落37.96%；AI算力中心高速传输光纤及空芯光纤核心供应商长飞光纤（601869.SH）不到一年股价累涨超五倍，但最近20个交易日累跌43.44%。

这样的趋势也传导到港股市场，光通信核心资产中际旭创（03308.HK）登陆港股首日便跌破发行价，全日未曾到达发售价980港元的水平。近期从A股AI上游赛道同步到港股上市的热门股，如AI服务器电源管理芯片晶圆制造商晶合集成（02249.HK）、AI服务器高阶PCB精密钻针核心耗材供应商鼎泰高科（01377.HK）、AI服务器MLCC陶瓷基板及光模块陶瓷元件供应商三环集团（06951.HK）等，均跌破发行价，反映市场意识到就AI赛道所赋予的给这些热门股的估值已过高，在资金成本上升的展望下，资金不再无脑追捧AI硬件赛道，开始区分真实订单需求与炒作题材。

不过，更核心的原因，还在于上游硬件板块的兴衰，始终依附于中游科技巨头的资本开支计划。当巨头们烧钱扩张的底气日渐不足，芯片、存储、光模块的需求根基自然随之动摇。

巨头财报透视：资本开支狂奔吞噬现金流，AI烧钱模式显露内生矛盾

微软（MSFT.US）、Meta（META.US）、谷歌（GOOG.US）三大北美科技巨头最近都公布了截至2026年6月末止的季度财报，剖开了AI巨额投入背后的财务隐忧：三家企业的营收依旧保持稳健增长，但经营利润持续被研发与资本开支侵蚀，资本开支增速显著高于经营现金流增速，自由现金流大幅收缩甚至由正转负，原本充裕的现金蓄水池，正在被永无止境的算力基建投入而持续承压。

Meta的财务失衡极具代表性。2026年上半年，其资本开支规模达到509.18亿美元，较去年同期307.04亿美元大幅攀升65.84%；仅第2季单季资本开支便高达310.78亿美元，同比增幅高达82.68%。Meta的第2季营收同比增长27.96%，至608.01亿美元，收入增速远不及资本投入扩张速度，叠加AI大模型研发投入激增，季度研发开支同比大涨67.33%，研发开支占收入的比重从27.24%扩张至35.62%，导致经营利润率从43.02%收缩至30.88%，盈利空间被持续压缩。

现金流层面的压力更为致命：Meta第2季的经营活动净现金流入同比增长24.65%，至318.62亿美元，但是资本开支却按年大增82.68%，至310.78亿美元，相当于经营净现金流入的97.54%，也就是说，其经营赚到的现金几乎全部投入算力基建，最终季度自由现金流仅剩7.84亿美元，同比暴跌90.83%。

见下图，尽管Meta的经营现金流维持增长，但其资本开支的上升幅度更大，几乎吞噬掉经营活动净流入的现金。

即便现金流大幅缩水，Meta依旧上调全年资本开支指引，将2026年资本开支区间下限由1,250亿美元上调至1,300亿美元，上限维持1,450亿美元不变，显示出其持续加码AI算力的决心。

微软与Meta如出一辙。最新财报显示，该公司截至2026年6月末止财季的经营现金流同比增长30.00%至554亿美元，但资本开支同比大增69.42%，达到410亿美元，资本投入增速是现金创收增速的两倍以上，当期自由现金流同比下滑23.34%至196亿美元。微软管理层表示，其超三分之二资本开支用于CPU、GPU等算力硬件采购，零部件涨价进一步抬升投入成本，并预计下季资本开支将突破500亿美元；管理层不仅维持2026全年（日历年）资本开支预期，还预判其截至2027年6月末止财政年度的资本开支将继续上行。

可以预见，其长期算力投入规划将进一步加剧现金流承压。

谷歌的自由现金流更由正转负。2026年第2季，谷歌的经营净现金流入同比增长40.80%，至390.69亿美元，而资本开支却大增超1倍，至449.24亿美元，投入规模近年首次超越自身经营造血能力，季度净自由现金流出58.55亿美元，与去年同期53.01亿美元现金净流入形成鲜明对比。管理层透露，其六成资本开支投向服务器搭建，剩余四成用于数据中心与网络设备铺设，全部服务于全球AI算力布局。

自有现金流不足以覆盖资本开支，或解释了谷歌近期依靠大规模外部融资的举动：2026年6月，谷歌发行A类股和C类股及强制可转换优先股合共融资496亿美元，用于一般企业用途，包括规模化AI基建和全球算力的资本开支；叠加优先无担保票据筹资203亿美元。

此外，该公司还签订了股权分配协议，通过市场发行计划（ATM计划）不时出售最多400亿美元的公司A类股和C类股，募集资金主要用于履行与员工股权授予相关的税务义务。

值得留意的是，为了在AI竞赛中保持领先，七大巨头不断地通过此类授予股权来吸引人才，对于这类人才而言，股权或比现金礼包更富有想象力。股权发放持续稀释股东权益，叠加发债、增发并举，科技企业的资产负债表压力日渐累积。

即便如此，谷歌依旧将2026全年资本开支指引从之前的1,800-1,900亿美元上调至1,950-2,050亿美元区间，并预判2027年资本开支将显著抬升。

由此可见，科技巨头的算力军备竞赛惯性难以骤然停下，可财务承压的边界正在一步步逼近。

商业化回报存疑叠加监管落地，AI赛道估值或迎系统性重估？

中游云厂商现金流承压向上传导至上游硬件，向下则波及大模型初创企业，叠加行业两大预期拐点出现，市场对AI赛道的整体乐观情绪全面降温。

一方面，全球AI安全监管立法进程持续提速。随着大模型能力迭代带来的数据隐私、内容伦理、算法风险等问题不断暴露——例如最近OpenAI在安全测试中自主突破隔离、入侵外部服务器暴露了AI的失控风险，各国或开始酝酿出台AI约束法规，对大模型训练、商用落地、数据搜集等划定严苛边界，大模型企业研发迭代、商业化推广的成本或进一步抬升，落地节奏有可能被迫放缓，原本被寄予厚望的变现周期再度拉长。

另一方面，全行业最核心的矛盾始终未能化解：天量算力投入，尚未兑现与之匹配的商业回报。巨头砸数千亿美金搭建算力集群、训练通用大模型，面向企业端、消费端的AI付费产品收入体量有限；中小大模型厂商更是深陷烧钱困境，没有云生态加持、缺乏持续现金流补给，在融资收紧环境下生存空间急剧收缩。

估值反馈最为直观：国内头部大模型企业智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK），不到一个月市值从高位回撤50%左右。

下半场投资启示：回归现金流与商业化本质？

纵观本轮 AI 赛道从狂欢到调整的全过程，流动性周期更迭、资本投入产出失衡或是其中一大核心诱因，而这场调整并非意味着AI产业超级周期终结，而是行业去泡沫、优胜劣汰的必经阶段，或为资本市场参与者提供一定启示：

1）宏观流动性或将成为AI资产长远定价的锚。流动性所推动的高估值周期或已结束，在通胀展望下，高利率环境不会短期消退，远期折现率上行将持续压制纯题材、重投入、无现金流资产的估值，未来投资必须优先锚定利率走势。

2）AI产业链价值重心的移动。六月份上游硬件估值单边高涨的情绪告诉我们，物极必反，尽管上游的红利尚未消退，但是估值过高并不会持久，始终会有回归理性的一天。另一方面，中游具备云生态与AI变现能力的科技龙头、下游落地场景清晰的AI应用，尽管价值释放尚需时日，但在单边趋势下却现估值洼地，反而迎来机遇。切忌盲目跟风，再好的企业，也有估值上限，理性评估风险与回报。

3）资本开支不再是加分项，投入回报率（ROIC）才是筛选科技企业的核心标尺。在流动性收紧的市场环境下，资金会更严格核算每一笔算力投入的边际收益，能够把控资本开支节奏、算力供需匹配、逐步实现AI业务正向盈利的巨头，迟早会得到资金的关注。

4）AI赛道内部分化将极致加剧，中小企业生存门槛大幅抬升。通用大模型赛道已十分拥挤，挤满了谷歌、阿里巴巴（09988.HK）、腾讯（00700.HK）、字节跳动、OpenAI等巨头，中小初创企业需发掘自身的独特优势，避开通用大模型正面竞争，才能获得持续生存空间；纯依靠融资烧钱的无技术、无场景初创公司，会逐步被市场出清。

5）估值回归理性后，具备硬核自研壁垒、现金流稳健的硬件龙头或可迎来中长期配置价值。短期情绪宣泄带来的板块暴跌消化了绝大多数泡沫，那些拥有核心技术壁垒、绑定长期稳定算力订单、上下游议价能力强的芯片、光通信企业，经过估值回调后性价比凸显，待到巨头资本开支节奏企稳、AI应用需求带动算力真实消耗回暖后，有望开启新一轮业绩驱动行情。

结语

AI革命的产业浪潮并未止步，但资本的狂欢或暂告一段落。下半场的AI竞技，比拼的不再是谁敢于烧更多资金堆砌算力，而是谁能守住财务边界、打通商业化闭环，在利率收紧的宏观浪潮中，依靠持续正向现金流兑现科技变革的长期价值。