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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：cici

　　2026年7月10日，蜜雪冰城品牌主体蜜雪集团盘中最低跌至201.2港元/股，跌破202.5港元的发行价，股价创下历史新低。这距离其2025年3月3日登陆港交所，不过一年零四个月。

（资料来源：wind资讯）

　　上市之初，蜜雪集团曾是港股市场最耀眼的明星之一。2025年3月，它以5324倍的超额认购倍数刷新港股历史纪录，冻资规模高达1.84万亿港元。上市首日股价大涨43.21%，报收290港元/股，总市值突破千亿港元。2025年6月5日，股价更是一度冲顶至618.5港元/股，市值超过2000亿港元。

　　然而此后，股价便步入漫长的下行通道。截至8月7日收盘，蜜雪集团市值约800多亿港元，较高点蒸发超千亿港元。从“新消费三宝”到“破发”，蜜雪在资本市场上演了一出惊心动魄的过山车行情。那么，是什么因素影响了投资者的判断，使得一众投资者纷纷用脚投票，致使公司股价大幅下跌呢？

　　据公开财报及招股书数据，蜜雪冰城2021年至2025年业绩呈现持续增长态势：营业收入从2021年的103.51亿元增至2025年的335.60亿元，其中2022年至2025年营收同比增速分别为31.2%、49.6%、22.3%和35.2%；归母净利润则从2021年的19.10亿元提升至2025年的58.80亿元，同期净利润同比增速分别为4.6%、57.1%、39.8%和32.7%。

　　然而，持续的业绩高增并未吸引资本持续看好。公司股价自2025年6月以来震荡向下，一度破发。我们认为股价持续下跌的根本原因在于，资本市场对蜜雪的追捧建立在“门店持续扩张→供应链规模效应放大→业绩高速增长”的叙事之上。然而这一逻辑正在松动。摩根大通在今年3月的研报中指出，蜜雪集团多年高速增长阶段即将结束，正处于从增长型转向价值型的阶段，将其评级由“增持”大幅下调至“减持”，目标价也从521港元/股削至270港元/股。

　　蜜雪冰城2021年至2025年门店总量持续扩张，从约20，000家增长至59，823家，但国内外发展路径出现明显分化。2022年门店总数同比增长约45%至约29，000家，随后2023年至2025年增速分别维持在24.7%、28.5%和28.7%的相对高位。

　　门店扩张是蜜雪商业模式的根基。2021年至2025年，蜜雪门店总量从约20，000家增长至59，823家，但国内外发展路径出现明显分化。

　　国内门店从2023年的32，180家快速扩张至2025年的55，356家，2024年和2025年同比增速分别为29.2%和33.1%，始终占据绝对主导地位。但第三方机构测算显示，其在国内的理论容量极限约为6.1万至7万家，天花板已近在眼前。当门店密度持续攀升，单店营收与加盟商盈利开始承压，而蜜雪的收入结构高度依赖向加盟商销售原料与设备，一旦扩张放缓，供应链规模效应的提升也将同步减速。

　　海外市场则遭遇更直接的挫折。海外门店从2023年的3，973家增长至2024年的4，895家（同比+23.2%），但2025年首次出现年度净减少，净关店428家，年末降至4，467家，同比下滑8.7%。在日本，曾高调宣布的“2028年开出1000家门店”计划，截至2026年6月仅剩4家；香港从9家缩减至5家；即便在越南、印尼两大核心市场，蜜雪也开始主动关停低效门店。究其原因，“国内生产、海外配送”的供应链模式在门店密度不足时难以摊薄成本，低价模式与高成本市场的错配，加之消费习惯差异，共同构成了出海的结构性壁垒。

　　面对双重压力，蜜雪冰城在2026年主动按下“减速键”。新任首席执行官张渊在业绩说明会上明确表示，2026年将主动放缓国内新店开拓节奏，将更多资源聚焦于存量门店的运营扶持与效益提升。与此同时，集团规划了约16亿元的战略投资用于供应链升级——核心是将常温果酱升级为冷冻鲜果、常温奶切换为冷链鲜奶，内部称之为“真鲜纯”品质升级计划。这一战略转型意味着，蜜雪的底层逻辑正从“规模驱动”切换至“质量驱动”。

　　同时，我们也看到，蜜雪集团闭店数创新高。2025年，蜜雪冰城关闭加盟门店达2，527家，同比激增57.1%，绝对数量是2021年的4.4倍，创下近五年新高。这一现象的背后，是国内市场极度饱和导致的同品牌竞争加剧、单店盈利承压——加盟商被动退出，以及海外门店（尤其是高成本市场）的结构性主动关停叠加作用的结果。闭店数的持续攀升，或标志着蜜雪冰城从“规模扩张”到“存量优化”的转折已至，过去靠新开店“冲淡”闭店数的逻辑正在失效，加盟商生态或面临更严峻的单店盈利考验。

　　在新增长曲线中，现磨咖啡品牌“幸运咖”被视为最核心的“第二引擎”。幸运咖仅用10个月便从约5，000家门店扩张至万店规模。2026年，幸运咖战略全面转向“提质增效”：全年新增门店严格控制在2，000个以内，下半年控制在1，000个以内；战略重心向地级市及以上城市的核心商圈倾斜。集团规划约 16 亿元用于蜜雪冰城主品牌供应链升级；集团整体资本开支规划约 18‑20 亿元，其中包含幸运咖专项营销、设备升级资金。

　　第三增长曲线则指向现打鲜啤赛道。2025年10月，蜜雪以约2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权。收购后，福鹿家接入蜜雪全国的供应链体系，生产成本预计降低15%至20%，运输损耗率从行业平均的8%降至3%以内。截至 2026 年 5 月，福鹿家门店突破 3000 家，被蜜雪收购后实现快速扩张。此外，蜜雪还在全国多地落地超2，000平方米的品牌旗舰店，探索“饮品+文创+体验”的复合业态。不过，此前试水的早餐业务已全面下架，显示跨界探索并非坦途。

　　从规模红利到质量红利，蜜雪冰城正经历一场深刻的战略转身。幸运咖的提质增效、鲜啤福鹿家的快速扩张、主品牌的品质升级、海外市场的策略性深耕——这套组合拳能否在存量时代打开新的增长空间，将是这家拥有近6万家门店的现制饮品巨头未来最值得关注的命题。