观看时数只增2%，收入却增近15%。这是成熟期的高质量增长，还是提价红利的最后一段？

来源：TradingView

Netflix今年上半年交出了两个不太搭的数字：前两个季度营收合计约248.1亿美元，同比增长14.7%；同期会员观看超过970亿小时，却只增长2%。

以总收入除以总观看时数粗略计算，Netflix的“每小时收入”提高了约12.5%。用户没有比去年多看多少，但Netflix从每一小时观看中收进的钱，明显增加了。

标题中的“赚”指收入，不是利润；“每小时收入”也不是Netflix的官方指标。它会同时受到会员增长、提价、广告、套餐组合、地区结构和汇率影响，但这组反差抓住了今天分析Netflix最重要的问题：公司越来越擅长把观看变成收入，可观看本身已没有明显增长。这究竟是成熟期的高质量变现，还是在提前消耗提价空间？

先用一分钟理解Netflix

Netflix的生意并不复杂：向家庭收取月费，提供剧集、电影、动画和直播；选择低价套餐的会员，则会看到广告。

公司最大的投入是自制和授权内容，最大的经济优势是全球规模。同一部作品可以在超过3.25亿个付费会员账户之间分摊成本，而不需要为每一名新增会员重新制作一遍内容。

Netflix也早已不只是一门北美生意。2026年第二季度，美国和加拿大只占公司营收约43%，其余近57%来自欧洲、中东、非洲、拉丁美洲和亚太地区。北美仍是最成熟的市场之一，海外则已经成为收入扩张的主体。

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但在北美，Netflix又确实不只是一个App。它已经成为居家娱乐的默认选项之一。这种习惯不会直接出现在资产负债表上，却会反映在留存、提价能力和广告主需求上。

Netflix已经换了一套增长公式

过去分析Netflix，投资者最先找的是每季新增多少订阅者。今天，这个数字已退到幕后，营收增速放缓的趋势也越来越清楚。

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2025年，Netflix营收增长16%，营业利润率由26.7%升至29.5%，付费会员突破3.25亿。2026年，公司预计营收增长13%至14%，营业利润率升至31.5%，全年营业利润增长超过20%。第二季度营收增长13.4%，第三季度指引进一步降至11.7%。这不是衰退。Netflix只是由用户高速扩张，走进了成熟增长阶段：营收增速开始下台阶，但利润仍然跑得更快。

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问题是，Netflix从2025年起不再按季披露完整会员数和ARM，也就是每会员平均收入，只在跨越重要里程碑时更新会员规模。公司希望市场聚焦营收和利润，外部投资者却更难拆清楚：增长究竟来自会员、价格，还是广告。

12.5%的差距，分子和分母发生了什么？

前面算出的12.5%，指的是Netflix今年上半年“每小时收入”的同比增幅。要理解这个数字到底是好是坏，可以把“收入／观看时数”大致拆成“每会员收入／每会员观看时数”。所以，每小时收入提高有两种可能：每名会员带来更多收入，或者每名会员看得更少。前者是效率，后者可能是警报。

先看收入端。Netflix表示，今年上半年在美国、墨西哥和西班牙等市场提价后，用户反应与过去几轮大致一致，没有看到价格接受度明显转差。广告增长更快。公司预计2026年广告收入约30亿美元，较去年翻倍；第一季度，在已推出广告套餐的国家，超过六成新注册用户选择了广告方案。

但30亿美元只占全年营收约6%。而且广告套餐的每会员收入，仍低于标准无广告套餐，只是差距正在收窄。广告已经是一条有效的变现曲线，还不足以让整家公司重新加速。

再看观看端。Netflix的内容早已不只有剧集和电影，还包括儿童动画、授权节目、直播和视频播客。不同内容做的不是同一份工作。管理层举过一个很好的例子：直播预计占今年内容预算约5%，只贡献约1%的观看时数，却带来过去五年十大新增会员高峰日中的六天；儿童及家庭动画同样占约5%预算，却贡献约8%的观看时数。直播负责拉新、广告和话题，儿童内容更擅长留存。

因此，我同意管理层所说的前半句：不是所有观看时数都一样。只按“每投入1美元换来多少小时”评价内容，会低估直播的商业价值。但这不能成为减少披露的理由。Netflix没有公开内部“高质量参与度”指标的算法，还把《What We Watched》由每年两次改为每年一次。投资者将更难判断人均观看走弱，究竟是内容组合改变，还是用户真的少打开了Netflix。

更矛盾的是，广告越重要，观看时数也应该越重要。在纯订阅模式下，多看一小时不一定立即增加收入；在广告模式下，多一小时便是更多可以出售的广告库存。Netflix不能一边希望广告成为增长引擎，一边淡化观看时数。

收入怎样变成31.5%的利润率？

Netflix预计今年营业利润率由29.5%升至31.5%，内容摊销则增长约10%，低于13%至14%的营收增长。

内容成本不会在作品上线时一次性全部计入费用，而是按照预计观看模式，在数年内逐步摊销。当营收增长快于内容摊销，同一美元内容成本便被更多会员、更多市场和更高收入分摊，新增营收中也有更大比例能留下来成为营业利润。

这就是Netflix的规模效应。高利润率不是护城河本身，而是全球内容分摊、品牌和提价能力、推荐体验及内容配置效率共同留下的结果。

作为方向性对比，Disney旗下Disney+、Hulu等订阅流媒体业务最新一季首次实现双位数调整后利润率。两家公司口径不同，不能直接和Netflix的31.5%相减，但Netflix的盈利领先仍然很明显。

利润率提高也可能来自减少投入，因此还要看现金支出。Netflix预计全年现金内容支出约为内容摊销的1.1倍，暂时没有明显“砍内容换利润”的迹象。

AI的影响则仍有限。生成式AI流程已用于约300部内容，主要集中在后期制作；但Netflix没有披露公司层面的节省金额或利润率贡献。现阶段，AI更像效率工具，而不是一项可以单独估值的新业务。

Netflix面对的不是一场竞争，而是四场战争

第一场是争订阅预算。Antenna所说的Premium SVOD订阅数，可以简单理解为Netflix、Disney+、Max等主流付费流媒体服务订阅数。这里看的是各项服务的订阅数合计，不是独立家庭数。一个家庭同时订阅三个平台，便会被计算三次。2025年，美国Premium SVOD订阅总数只增长7%，低于前一年的12%；加权平均流失率为4.6%。这个4.6%可以简单理解为，按不同平台的订阅规模加权后，每月大约有4.6%的订阅关系被取消。Antenna的数据显示，流失率已较此前的波动期趋于稳定。

这不是流媒体失宠，而是市场已进入存量竞争：愿意付费的大多已在场内，平台接下来比的是谁能把用户留下。

来源：Antenna

第二场是争客厅。2026年4月，流媒体已占美国电视观看时间的47.6%，Netflix仍享受传统电视向流媒体迁移的红利；但YouTube已占全部电视观看时间13.4%，高于Netflix约7.8%。Alphabet披露，美国观众每天在客厅观看YouTube的时间已超过2亿小时。YouTube早已不是手机上的短视频App，而是直接进入Netflix最有优势的大屏幕和晚间时段。

来源：Nielsen

第三场是争日间及移动时间。以英国作方向性参考，2025年成年人每天平均上网4小时30分钟，18至24岁达6小时20分钟，智能手机占整体上网时间77%；18至34岁用户每天在YouTube平均花88分钟，在TikTok花49分钟。这不是全球数据，却足以说明短视频的威胁：它不必完整取代一集剧，只需要让消费者在午间、通勤或睡前少打开一次Netflix，就已经构成竞争。

来源：ofcom

第四场是争广告预算。IAB预计，2026年美国数字视频广告支出将超过800亿美元、增长11%，社交视频增长13%，首次快于联网电视的11%。市场空间很大，但Netflix仍是追赶者：YouTube仅2026年第一季度广告收入便达99亿美元，而Netflix全年广告收入目标约30亿美元。两者期间和产品口径不同，不能直接比较盈利能力，但量级差距足以说明：Netflix在广告技术、精准投放、效果衡量和自动化交易上，仍是追赶者。

Disney争IP和家庭用户，Amazon靠Prime捆绑和体育，YouTube争客厅、创作者和广告，TikTok与Instagram则争碎片时间。Netflix真正的竞争对手，是所有让用户少打开一次Netflix的产品。

第二增长曲线，可能是第二个黄金时段

广告是Netflix目前最清楚的新收入来源，但更值得关注的，是公司能否由“晚上追剧的App”，变成全天候娱乐入口。Netflix约一半观看发生在晚上；视频播客在白天和手机端的观看比例更高。法国TF1合作又把电视频道、点播节目和部分直播直接放进Netflix，测试它能否进一步成为第三方媒体的分发平台。

Netflix缺的未必是一项完全不同的新业务，而可能是晚上以外的第二个黄金时段：通勤看短内容，白天看视频播客，特定时间看直播，家庭场景再加入儿童内容和游戏。这个方向值得关注，但目前仍是产品方向，还不是已被证明的第二增长曲线。

估值回到合理区间，但还谈不上便宜

截至2026年8月4日收市，Netflix股价为73.57美元。与2025年6月30日133.91美元的拆股调整后历史高位相比，股价已回落约45%。

股价跌得多，不等于股票一定便宜。真正需要比较的，是Netflix今天的增长能力，能否支持目前的价格。去年股价高位时，Netflix曾以40倍以上的预期市盈率交易；目前已降至约20至21倍。市场显然不再按照高速成长公司的标准为它定价。估值下调并不意外。过去几年，Netflix同时享受会员增长、付费共享、提价和广告带来的想象空间；今天，营收增速正在向低双位数下移，市场自然不会继续沿用高速增长期的倍数。

但20至21倍预期市盈率也不能直接理解为便宜。Netflix第一季度收到28亿美元的Warner Bros.交易终止费，这笔一次性收入提高了当期盈利和现金流，明年不会重复出现。公司目前预计2026年产生125亿美元自由现金流，但收到终止费之前，原有指引是110亿美元。按目前约3,060亿美元的市值估算，若使用110亿美元这个更接近核心业务的数字，Netflix约按28倍正常化自由现金流交易。

这比高位合理得多，却仍包含明显的优质公司溢价。按我的基准情景，目前价格大致要求Netflix维持10%至12%的营收增长、继续提高利润率，并通过回购让每股自由现金流保持双位数增长。短期来看，公司仍高于这条基准线。Netflix预计2026年营收增长13%至14%，营业利润率达31.5%，全年营业利润增长超过20%。

若未来营收跌至高单位数、每会员观看持续走弱，28倍自由现金流仍然偏高；若广告和新的使用场景令营收维持13%以上增长，目前价格才会显得更有吸引力。第二季度，Netflix回购47亿美元股票，创下单季新高。当估值倍数不再快速上升，盈利、现金流和回购将接手成为每股价值增长的主要来源。所以，Netflix已经从“昂贵到不能出错”，回到“估值合理，但仍要用业绩证明”的区间。

来源：fullratio

结论：高质量成熟，还是最后一段提价红利？

Netflix已经不是过去那家主要依靠新增订阅者高速成长的公司。今天，它更多依靠提价、广告、利润率和股票回购，推动每股价值继续增长。

但这个判断有一个前提：Netflix必须在提高每小时收入的同时，维持用户的观看和使用习惯。如果用户逐渐少看、少打开，提价会碰到上限，广告也会失去最重要的库存来源。

往后两三年，我认为Netflix最重要的变化，不会是再多提几次价，而是广告能否从“变现工具”真正升级成增长引擎，以及公司能否找到晚间追剧以外的新使用场景。如果这两件事成立，即使会员增长不再回到过去的速度，Netflix仍有机会维持低双位数营收增长，并让利润增长持续快于收入。

反过来，如果观看时数长期只有低单位数增长，营收又逐步跌破双位数，那么市场最终会重新回答一个更残酷的问题：Netflix究竟是一个全球娱乐平台，还是一家盈利能力特别好的成熟媒体公司？两种身份，值得的估值完全不同。

我的判断目前仍偏向前者。但Netflix下一阶段需要证明的，不只是它更会收钱，而是它成熟之后，仍然可以保持增长。

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