上周周报兴业证券强调，此前的大跌改变的是股价位置、估值和筹码层面的分化，但没有改变的是景气层面的分化。当前优质硬科技龙头已经具备较高的配置性价比。

本周，随着流动性和情绪的扰动过去、基本面定价权重提升，市场已经在逐步交易这种配置性价比的提升。

下一步，市场更关心的问题是，科技主线的修复是否能够延续、并再创新高？需要什么条件和催化？兴业证券复盘此前几轮产业主线行情收复失地的历史经验，总结对当下行情具备参考价值的规律和启示。详见报告：

一、产业主线行情的“大顶”，有什么触发条件？

历史上典型的产业主线行情，例如13-15年的TMT、20-22年的新能源，除了历史“大顶”之外，在行情演进过程中也会因为阶段性的扰动出现多重“小顶”。

当前市场关心的第一个问题是：本轮6月底TMT构筑的顶部，是能够修复前高的阶段性“小顶”、还是无法修复前高的历史“大顶”？

首先，对于“大顶”与“小顶”的判断，历史经验表明，阶段性的“小顶”通常由分母端因素（流动性、风险偏好）触发。只要景气优势和产业趋势仍在，后续依然能够再创新高：

• 14年11月TMT的阶段性“小顶”：当时移动互联网的产业趋势并没有证伪，更多还是源于彼时超预期的降息打开了顺周期资产基本面修复的叙事，虹吸了TMT的流动性，导致其超额收益的收敛。15年经济回归“弱复苏”、政策倾斜回归科技、TMT景气优势显现后，行情继续向上。

• 21年2月新能源的阶段性“小顶”：更多源于美债利率飙升以及核心资产“抱团”瓦解对于流动性的拖累。4月以后，随着基本面优势和产业趋势的验证，以新能源为代表的“宁组合”接替核心资产“茅指数”成为全年景气主线。

而对于历史“大顶”，表面上的触发因素是分母端，但实际上是分子端基本面的系统性终结导致：

• 15年6月TMT的“大顶”：直接诱因是15年中监管“去杠杆”、16年初两次“熔断”带来的资金面接连扰动。但更本质的因素在于，随着并购重组对于TMT业绩支撑弱化，“供给侧改革”&“棚改”改善顺周期基本面，板块景气优势的丧失。

• 21年11月新能源的“大顶”：直接诱因是美联储进入加息周期、俄乌战争“黑天鹅”、国内疫情冲击带来的扰动。但本质上还是在渗透率提升放缓、“产能过剩”背景下，主线景气优势和产业链关键价格均在22年开始放缓并相继见顶回落。

因此，阶段性的“小顶”通常是借利空对此前筹码和获利盘的一轮集中消化。只要不发生系统性风险、主线景气优势依然延续，行情仍将继续向上。而历史“大顶”通常是对主线景气优势和产业趋势系统性终结、景气优势丧失的定价。

对于本轮而言，此前科技股的下跌并非基本面发生了实质性变化，更多是由流动性负反馈和恐慌情绪导致，事实上近期的美股财报仍在验证AI产业趋势和景气优势的延续。因此，6月构筑的顶部也大概率并非历史“大顶”，后续再创新高核心还是需要看到基本面出现更多增量逻辑。于是又来到了第二个问题：历史上产业主线行情大跌后收复失地的典型案例，都发生了什么？需要什么条件？

二、历史上主线行情大跌后如何收复失地：三类典型案例

为了使得复盘的案例更具代表性、更能对标本轮行情的情况，兴业证券筛选了13-15年TMT、20-22年新能源这两轮典型的产业主线行情中，前期回撤幅度较大（跌幅超20%、占前期涨幅比例大于50%）、后期上涨过程中基本能够收复失地（顶部修复程度大于90%）的案例。符合以上条件的案例一共有3轮，分别是14年11月的TMT、21年2月的新能源和21年11月的新能源。

从触发因素、回撤时间和空间等维度，与本轮最相似的是21年2月的新能源。彼时也是由于美债利率飙升、主动公募“抱团”瓦解等流动性因素的影响，引发资金筹码集中出清，造成的为期1个月的快速调整。

（一）14年11月TMT：景气优势再度验证叠加政策倾斜，极度宽松流动性中的“狂欢”

前期调整：TMT景气优势收敛、宏观政策发力、顺周期资产虹吸流动性。进入2014年：第一，电影票房、手游收入、智能手机出货量等高频数据显示TMT板块景气度边际放缓，财报进一步确认了TMT景气优势的收敛；第二，经济下行压力显现之下，货币和地产政策转向宽松，提振市场对顺周期基本面复苏的乐观预期。市场风格从以TMT为代表的成长风格向以周期和金融地产为代表的低估值切换，尤其是11月的意外降息瞬间点燃了市场对顺周期板块的做多情绪，对于TMT板块的流动性造成很大的虹吸效应。板块超额收益由2月末调整至年底、共计314天，回撤幅度-43%，跌去上一轮超额收益的67%。

后期修复：经济重回“弱复苏”、产业政策大幅加码、并购重组外延式增长提振基本面、极度宽松流动性环境中的“狂欢”。进入2015年：第一，经济复苏动能仍旧不足，资本市场审美偏好重新回归符合中长期经济转型方向的TMT板块；第二，两会提出“大众创业、万众创新”、“互联网+”，TMT继续成为引领经济结构调整的重要方向；第三，并购重组带来的外延式增长增厚板块基本面，叠加经济“弱复苏”，TMT板块景气优势再度显现。因此，在极度宽松的流动性环境中，TMT板块再次成为资金聚焦的主要方向。至年中，TMT板块再次新高，且远远超过此前创下的高点。

（二）21年2月新能源：即使流动性边际趋紧，但产业趋势仍在最陡峭阶段，基本面主导定价

前期调整：美债利率快速上行触发核心资产微观交易结构恶化，新能源产业链同步遭遇回调。美国经济复苏+通胀预期飙升，10Y美债收益率快速跳升，一方面对新能源为代表的成长资产形成压制，另一方面触发主动公募对核心资产的“抱团”瓦解，拖累新能源板块同步回调。春节后，板块快速回撤23%、共计34天，跌去上一轮涨幅的53%。

后期修复：即使海外流动性边际趋紧，但产业趋势仍处于最陡峭阶段，基本面主导定价，“宁组合”接替“茅指数”成为市场主线。2021年仍是新能源产业趋势集中兑现的一年，新能源车销量增速及渗透率增速进入最陡峭的阶段，太阳能电池出口金额同比增速持续上行。产业高景气直接体现在龙头公司财报上，新能源龙头业绩高增，盈利持续兑现。因此，即使美债利率自2020年下半年起低位上行，全球流动性边际收紧，但新能源板块在盈利驱动下走强，接替“茅指数”成为市场主线。新能源产业链在春节大跌后用时78天恢复前高，最终顶部较前期顶部上涨46%。

（三）21年11月新能源：流动性紧缩、产业趋势也过了最陡峭阶段，但景气优势叠加政策托底共同推动估值修复

前期调整：既有一系列风险事件的冲击，也有行业基本面见顶的担忧。21年底：一方面，通胀上行推动美联储进入加息周期，叠加俄乌冲突“黑天鹅”的爆发、国内疫情的冲击，引发前期交易拥挤的新能源产业链集中获利回调；另一方面，新能源补贴政策退坡、新能源车销量增速和渗透率提升放缓，也引发市场对于行业基本面见顶的担忧。板块回撤45%、共计154天，几乎跌去了上一轮的所有涨幅（跌幅占上一轮涨幅的95%）。

后期修复：流动性极度紧缩、产业趋势已经过了最陡峭的阶段，但景气优势延续叠加政策托底了带来估值的修复，不过并未收回前高。进入22年，美联储激进加息引发流动性紧缩，新能源销量、渗透率、产业价格也都过了提升最快的阶段，不过，一方面，4月底疫情冲击过后复工复产加速推进，产业链积压订单集中释放，以有色、电力设备、化工为代表的新能源产业链仍是彼时景气领跑的方向；另一方面，新能车下乡等消费刺激政策落地，叠加购置税减免延续等政策支持，强化基本面增量预期。经历彼时的大跌后，新能源PE_TTM来到30x以下、创2020年以来新低，景气优势叠加政策托底共同推动板块迎来估值修复，最终顶部修复至前高的92%。

以上复盘后，兴业证券得到了主线大跌后，能够恢复前高的三种典型情形：

1）最好的情况是：景气优势验证+产业趋势/政策加持+宽松流动性，此时行情最容易收回前高，且行情斜率最陡峭；

2）即使流动性环境趋紧，只要基本面足够强劲，高景气依然能够对冲流动性紧缩、主导定价，推动行情再创新高；

3）若面临流动性紧缩、产业趋势也过了最陡峭的阶段，只要主线景气优势延续、并且政策托底下产业逻辑不崩坏，如果能配合较低的估值，行情依然能够有较大程度的修复，但或难修复前高。

三、对于本轮AI行情，市场希望看到怎样的产业验证和催化？

而对于本轮AI行情恢复趋势性上涨所需的具体产业验证和催化，兴业证券希望通过复盘25年以来历轮AI行情下跌后、如何开启新一轮上涨，为后续行情提供借鉴和启示。

2025年以来的AI行情，本轮之前典型的回撤有三轮，由于后续产业趋势能够再度迎来验证，均形成了行情演进过程中的阶段性“小顶”。从历轮行情恢复趋势性上涨的催化来看：

• 第一轮（2025/4/9-10/9）：北美云厂大幅上修资本开支，带动北美算力链领涨。典型的催化包括：1）海外资本开支连续上修：海外CSP厂商一季报与二季报连续大幅上调资本开支，缓解此前市场对资本开支不及预期的担忧，带动国内北美算力链龙头业绩预期大幅上修；2）A股北美算力链中报业绩大超预期。3）大模型持续迭代发布：例如Grok 4大模型支持四个Agent并行等，应用场景拓宽、token量激增，激发算力需求。

• 第二轮（2025/11/22-2026/2/8）：国内外新模型密集发布、性能迅速迭代，带动应用端领涨。典型的催化包括：11月发布的Google Gemini 3和Nano Banana Pro提升多模态能力；1月智谱AI与MiniMax登陆港股；2月智谱开源GLM-5基座模型、字节发布Seedance 2.0上春晚。

• 第三轮（2026/4/1-6/30）：Agentic AI的大规模应用推动Token消耗呈指数级爆发，拉动云厂商再次大幅上调资本开支。算力需求瓶颈转向推理端，存储和半导体产业链领涨。Openclaw、Claude Cowork等代表性Agent应用在编程等领域的加速扩散落地，让市场看到了AI从“烧钱”到“赚钱”的商业闭环验证，带动Token消耗量、模型大厂ARR呈指数级增长，并直接拉动云厂商再次大幅上调资本开支。

从以上复盘中得到的结论：全球资本开支的提速是拉动AI行情、尤其是AI硬件行情趋势性上涨的核心驱动。但在此前巨头连续上调资本开支预期后，当前市场希望看到的是更底层的催化，即AI新应用、新场景的出现，再次打开AI回报兑现和资本开支加码的正循环。

四、总结&当下配置建议

1、历史上典型的产业主线行情，例如13-15年的TMT、20-22年的新能源，除了历史“大顶”之外，在行情演进过程中也会因为阶段性的扰动出现多重“小顶”。对于“大顶”和“小顶”的判断，核心要看本质触发因素是分母端还是分子端：阶段性的“小顶”通常是借利空对此前筹码和获利盘的一轮集中消化，只要不发生系统性风险、主线景气优势依然延续，行情仍将继续向上。而历史“大顶”通常是对分子端景气趋势性终结的定价。

2、复盘历史，兴业证券得到了产业主线大跌后收复失地的三种典型情形：

1）最好的情况是：景气优势验证+产业趋势/政策加持+宽松流动性，此时行情最容易收回前高，且行情斜率最陡峭。典型如14年11月的TMT；

2）即使流动性环境趋紧，只要基本面足够强劲，高景气依然能够对冲流动性紧缩、主导定价，推动行情再创新高。典型如21年2月的新能源；

3）若面临流动性紧缩、产业趋势也过了最陡峭的阶段，只要主线景气优势延续、并且政策托底下产业逻辑不崩坏，如果能配合较低的估值，行情依然能够有较大程度的修复，但或难修复前高。典型如21年11月的新能源。

3、对于本轮AI行情而言：

1）本轮大跌后AI的景气优势和产业趋势并没有证伪，但估值和筹码压力已显著消化，同时美国非农不及预期、美伊冲突缓和也为流动性的边际改善提供支撑。因此基准情形下，后续行情应该能够有比较大程度的修复；

2）若出现能够驱动全球资本开支再次上修的新叙事，尤其是AI新应用与新场景的打开，行情将更容易收回前高。8月值得关注的产业事件和催化：1）更多美股AI硬件厂商财报的验证：中旬的Lumentum、思科、应用材料，月末的英伟达。2）海外流动性变化：美国7月CPI数据、下旬的7月FOMC会议纪要&杰克逊霍尔全球央行年会中沃什的讲话。3）更多AI应用的验证和催化：Grok 4.6大模型发布、谷歌新品发布会、AGIC国际通用人工智能大会等。

4、从相对性价比的角度，AI内部对于光通信、PCB等北美算力链龙头需要提高重视。兴业证券构造的“北美算力链与国产算力链比价”在前一轮AI硬件行情中（4-6月）最低回到了去年6月初、北美算力链大行情开始时的位置。8月以来AI产业链的修复中，北美算力链开始领跑，两者比价目前仍在去年7月、今年2月时的低位。

5、从景气边际变化角度，其他值得关注的方向：创新药、有色、新能源（电池储能、电网）、AI上游材料（玻纤、小金属等）、AI中游（计算机）。

风险提示

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等

注：本文来自兴业证券2026年8月9日发布的报告《大跌之后如何收复失地：三类典型案例》分析师 ：张启尧  S0190521080005；胡思雨  S0190521110003；张倩婷  S0190521110002；程鲁尧  S0190521120004；张勋 S0190520070004；陈禹豪 S0190523070004