文｜锦缎

全球核电复兴的背景下，核电类股票近三年斩获了良好的收益。核电指数自2085点上涨至3674点，累计涨幅76%。

核电板块的这一轮行情，本质上是对2022年以来核电核准全面提速的一次集中定价：

2020年全球在建核电机组约50台，到2026年中已增至约80台，分布在15个国家。美国宣布2050年核电装机提升至当前的四倍，法国放弃减核目标、计划新建6至14座EPR2机组，日本从“去核”彻底转向“最大限度利用”，就连曾经最坚决的德国也在2025年5月宣布政策逆转。

图：全球主流国家核电政策大转向

国际原子能机构连续第5年上调全球核电增长预期：以2024年底全球在运核电装机约377GWe为基数，高案预测到2050年全球核电装机将增至992GWe（约为2024年的2.6倍），低案预测到2050年将增至561GWe（较2024年约提升50%）；相较国际原子能 机构在2024年给出的预测（高案950GWe、低案514GWe），分别上调约4.4%和9.1%。

图：2020年以核电投资明显加速

但核电指数涨了76%，只是故事的第一层。真正需要深挖的是：核电的燃料从哪来？

如果想要深度看看核电的基本面，不妨以中广核矿业为样本。它是一家纯铀业上市公司。核电站可以一座接一座地建，铀矿却需要十年以上的勘探和开发周期。当建设狂潮遇到供给刚性，铀的故事才刚刚开始。

01福岛之后十六年，铀从无人问津变成了稀缺品

2011年日本福岛核事故是全球核电投资的分水岭，也是铀价长达十年低迷的起点。事故之后，全球谈核色变。日本关停全部54座商业核反应堆，核电发电占比从事前的29%暴跌至约5%；美国核能发展陷入停滞；多国暂缓核电项目审批。

铀价从50美元/磅以上的位置一路下滑，2016年11月触及18.57美元/磅的低位，之后在20至30美元之间窄幅震荡了整整四年。

进入2020年代，多重力量把铀从寒冬里拉了出来。

风电、光伏的间歇性和不稳定性，让核电作为稳定、清洁的基荷电源的价值被重新发现。人工智能和数据中心的爆发式增长，带来海量电力需求，稳定不间断的电力供应成了刚需。地缘政治冲突凸显了过度依赖化石能源的风险，碳达峰碳中和的需求叠加其上。

铀价自2020年的24.64美元/磅震荡上行，当前已突破69美元/磅，越过了上一轮景气周期的高点。但这根上涨曲线背后，藏着一个更值得关注的数字：据世界核协会预估，全球铀精矿供需缺口将从2026年的-600万磅扩大至2029年的-1400万磅，占需求的-3.5%至-6.2%。2030至2040年，现有矿山产量预计将减少一半，产生“显著”的供需缺口。

图：铀价2009年1月至26年6月之间的变动

铀的供给有它自身的时间逻辑。一座铀矿从勘探到投产，动辄十年以上。

福岛事件后长达十年的低价期，导致全球铀矿勘探和开发投资严重不足。今天全球在建的80台核电机组，对铀的需求是刚性的：核电站一旦建成，就必须年复一年地消耗铀燃料。

02中广核矿业的底牌：成本洼地加上扩产预期

中广核矿业为中广核集团旗下海外铀资源开发唯一平台。

公司2015年收购谢米兹拜伊铀有限责任合伙企业49%的权益，2021年收购奥尔塔雷克有限责任合伙企业49%的权益，两笔交易锁定了哈萨克斯坦境内四座铀矿的权益。

图： 中广核矿业 架构及核心资源

图：中广核矿业铀矿资源明细

旗下矿产全部采用原位浸出工艺，不打矿井，直接注化学剂溶解地下铀矿。这种工艺的开采成本介于31至37美元/磅之间，远低于加拿大、澳大利亚硬岩地下矿山通常60至80美元/磅的水平。全球铀矿平均生产成本约在45至55美元/磅区间。

成本优势是一张长期有效的底牌。当铀价在69美元/磅时，拥有30多美元成本线的矿山和60多美元成本线的矿山，利润率差的不是一星半点。

公司的业务结构简洁清晰，分为两块：持有49%权益铀矿的投资收益，以及铀贸易。投资收益是利润的核心来源。

2025年末权益投资34.55亿元，同期投资收益6.32亿元，归母净利润3.92亿元。贸易业务贡献了几乎全部营业收入，2025年贸易收入59.47亿元，但贸易损益仅0.11亿元，属于“走量不走利”的模式。

贸易业务过去几年最大的拖累，来自新老协议的切换。2023至2025年的旧协议下，公司以“40%基准价加60%现货价”自矿山采购，再销售给控股股东中广核铀业发展公司。基准价较低且逐年递增3.5%，而现货铀价持续上涨，导致基准价与现货成本出现倒挂，2024年贸易业务亏损1.20亿元。

2026至2028年的新协议做了两处关键调整：基准价从约66美元/磅大幅上调至94美元/磅以上，涨幅约50%；现货价权重从60%提升至70%，基准价年递增系数提至4.1%。成本端的倒挂压力在新协议下将大幅缓解，贸易业务盈利有望迎来系统性修复。

图：中广核矿业净利润主要来自铀矿投资收益 单位：亿元

但这只是修复，不是弹性。真正的弹性藏在产量里。

公司旗下的谢矿和伊矿运行多年，产量相对稳定。增量主要看扎矿。扎矿设计产能为年产750吨铀，2025年实际产量仍在爬坡阶段。按照计划，扎矿预计2026年实现第一阶段投产，2027年达到一期设计产能。

2026年上半年扎矿实际产量133.10吨铀，较去年同期增长69.55%，但远未达产。扎矿满产后，加上伊矿、谢矿、中矿的现有产能，四大矿产总产量相当于2025年实际产量的1.78倍。

图：各矿季度实际产量，单位：tU

新协议锁定了价格中枢的上移，扎矿锁定了产量的增量。价格和数量同时向上，投资收益的弹性就有了双重支撑。

03估值里藏着什么信号

当前中广核矿业PE为46.92倍，PB为4.66倍，处于近五年32%分位数的水平。

横向对比全球铀矿企业，市净率介于3.19倍至8倍之间。全球最大铀生产商KAP受地缘政治因素影响，市净率仅3.19倍。全球第二大生产商卡梅科市净率8倍。中国铀业作为国内另一铀矿上市标的，市净率7.95倍。美国生产商Energy Fuels市净率3.92倍，但该公司当前处于亏损状态，ROE为负，3.92倍的市净率实际上包含了相当高的“扭亏为盈”预期溢价，其市销率31倍即是佐证。

中广核矿业4.66倍的市净率，相比中国铀业和卡梅科，存在显著的估值折让。

铀矿企业估值的核心，取决于矿产资源的优质性和所处的生产周期。处于扩产爬坡期的矿山，盈利尚未充分释放，市盈率被动偏高；一旦满产，产量跃升叠加铀价景气，利润弹性的释放会快速消化估值。

中广核矿业当前的46倍PE，对应的是扎矿尚未达产、新协议尚未完全起量的青黄不接期。市场给这个阶段的定价，看的是过去十二个月的利润，而不是满产之后利润曲线的斜率。

从市盈率的角度，市场一致预期2026至2027年PE将分别降至约20倍和16倍。这个预期背后的核心假设，就是扎矿的产量爬坡和新协议的价差修复。

当然，铀价的走势既是看点，也是风险。铀价若大幅回调，整个逻辑链条的前半段——价格弹性——将受到直接冲击。但成本线在30多美元的现实，意味着即便铀价出现阶段性调整，中广核矿业的盈利底线仍远高于全球多数高成本矿山。成本低，就是安全垫。

04核电的景气长周期里，铀是最紧的那一环

核电指数三年涨了76%，是对核电装机加速的定价。但铀矿从勘探到达产的时间刻度，远慢于核电站的建设周期。全球在建80台核电机组，每一台建成后都会成为铀的长期刚性消费者。而在福岛事件后长达十年的铀矿投资真空期里，几乎没有新增的勘探和产能储备来承接这波需求。

中广核矿业手里的牌面很清楚：成本线全球最低一档，扎矿扩产提供了明确的产量增量，新协议修复了贸易端的倒挂压力。

当前46倍PE定价的是产能爬坡期的青黄不接，而不是满产之后利润释放的弹性。市场给核电指数定了价，给铀价定了价，但还没有给“铀矿产能滞后于核电建设”这个时间差完全定价。

一座铀矿从勘探到投产需要十年，这十年不是任何一个政策可以压缩的。当核电建设的机器已经全速运转，铀的供给机器才刚刚从冬眠里醒过来。

看好核电这个判断没错，但核电的景气长周期里，铀这个环节或许才是那块最紧的压舱石。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。