金吾财讯 | 广发证券发布研报指，腾讯音乐-SW（01698）26Q2利润超预期，并表喜马拉雅带来长期势能。公司26Q2收入达89.33亿元人民币，YoY+6%，QoQ+13%，超彭博一致预期2%。NonGAAP归母净利润为26.86亿元（净利润率30.1%），YoY+4%/QoQ+18%，超一致预期约1.7亿元，其中约有6千万元利润预计来自喜马拉雅并表贡献。26Q2毛利率为44.2%，YoY持平/QoQ-0.7pct，符合一致预期。26Q2公司回购总计约为4亿美元。并表喜马拉雅带动订阅加速，社交娱乐业务仍受流量竞争和宏观影响略低于预期。

26Q2在线音乐业务收入为76.05亿元，YoY+11%，QoQ+17%，超一致预期4%。其中订阅业务收入47.92亿元，YoY+8%/QoQ+5%；非订阅业务收入28.13亿元，YoY+16%/QoQ+45%。社交娱乐业务收入为13.28亿元，主要受流量下滑影响，YoY-16%/QoQ-4%，比一致预期低14%。喜马拉雅于5月18日起并表约1.4个月，26Q2贡献收入4.07亿元，运营利润约6千万元，年化收入/经营利润为34亿元/5.4亿元人民币。该行认为，考虑下半年整合后喜马拉雅会有一定的销售费用投放，后续收入增长和费用控制或在2027年有更好的体现。

广发证券认为，市场竞争对核心订阅影响较有限，短期流量下滑和宏观因素主要体现为广告增长放缓和直播业务承压。预计2026-2027年营收分别为351/381亿元，同增6.8%、8.3%；预计经调整归母净利润为98/107亿元，同增1.8%/9.2%。该行按分部估值测算公司合理价值13.35美元/ADS，合52.36港元/股，维持“买入”评级。

风险提示包括行业竞争加剧、会员天花板低于预期、直播收入下降等。