各国央行正面临一个棘手的悖论：为防止市场崩溃而设计的救助工具，正在制造新的风险。8月15日，据《华尔街日报》报道，英格兰银行首席经济学家Huw Pill等政策制定者已开始公开表达担忧——反危机机制不仅推高了杠杆，还可能在悄然干扰货币政策的传导。

Pill将这一困境形容为“打地鼠”：“讽刺的是，脆弱性恰恰是由那些为降低脆弱性而引入的机制所制造的。”

目前，这一循环已进入新一轮的杠杆积累阶段，而各方尚未找到有效的破局之道。

角色转变：从“最后贷款人”到“最后做市商”

央行的传统职能是“最后贷款人”——在银行挤兑时提供流动性支持。但2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，美联储、英格兰银行等主要央行进一步扩展角色，成为“最后做市商”，直接介入企业债和政府债市场，确保这些市场维持正常运转。

据《华尔街日报》分析，危机时刻的市场托底往往是必要的，可以阻止金融体系陷入螺旋式崩溃。但问题在于：一旦市场参与者形成“央行兜底”的预期，他们就会承担更多风险、加更高的杠杆。

这一逻辑在美国国债市场体现得尤为明显。

杠杆膨胀：对冲基金持有2.4万亿美元美债

据达拉斯联储估算，对冲基金在2024年底持有的美国国债规模达到2.4万亿美元，而十年前这一数字仅为6000亿美元。

这些资金主要用于两类套利交易：一是国债与国债期货之间的“基差交易”，二是国债与利率互换之间的套利。由于单笔交易利润极薄，对冲基金必须借助高达100倍的杠杆才能获得可观回报。

高杠杆的代价是脆弱性。2020年，美国国债基差交易的崩盘直接迫使美联储紧急介入市场；2025年，互换交易出现动荡的迹象，促使特朗普政府在关税政策上作出退让。

隐性补贴：央行托底压低了政府融资成本

Pill在接受媒体采访时进一步指出，这一机制实际上在悄然压低政府债券收益率，相当于对政府借贷进行隐性补贴。

他解释了这条逻辑链：

“市场上有大量英国国债需要消化。怎么支撑这些国债的购买？让它有吸引力。怎么让它有吸引力？市场存在一些不完善之处，这些不完善创造了套利机会，但利润很小。怎么让利润变得有意义？允许杠杆积累起来。”

“这对政府有利，因为它能以更低的收益率卖出国债。这对金融业有利，因为他们能从中提取租金。这对央行有利，因为市场看起来流动性充裕、运转正常。但这一切都成立——直到它不再成立。”

Pill还担心，这种隐性担保会“渗入”货币政策，通过刺激借贷压低债券收益率，削弱货币紧缩的效果。

历史教训：QE留下的“火药桶”

报道援引Pill的观点指出，2020年各国央行大规模购债（量化宽松）虽然稳住了市场，但也留下了过剩流动性。

这些过剩流动性在俄罗斯入侵乌克兰引发能源危机后成为“火药桶”，加剧了通胀压力，令此后的货币政策收紧更加复杂。

Pill同时提到一个相对成功的案例：2022年9月，英国政府推出“迷你预算”引发英国国债市场动荡，杠杆养老基金被迫抛售国债。英格兰银行在坚持货币紧缩方向的同时，进行了“临时、定向”的国债购买，成功阻断了抛售螺旋，且未偏离整体货币政策目标。

道德风险上升：2023年银行救助的先例

报道还指出，当前央行在道德风险管控上正在走回头路。

2023年美国银行业危机期间，美联储在接受抵押品时以面值而非市场价值计算国债——这意味着银行实际上获得了超额支持。这一紧急救助工具随后演变为连健康银行也主动使用的融资渠道，实质上通过"后门"放松了货币政策，迫使美联储在该工具到期前收紧条款。

日本正计划利用美联储的紧急贷款工具筹集资金以支撑日元，同时避免出售其持有的大量美国国债——这一操作可能与上述模式如出一辙。

寻找出路：现代版“白芝浩原则”

面对这一困境，Pill呼吁建立适应现代市场的新版“白芝浩原则”。

19世纪《经济学人》杂志主编Walter Bagehot提出的经典原则是：央行应向银行自由放贷，但须以优质抵押品为前提，并收取惩罚性利率。这一设计的逻辑在于：既能在危机时提供流动性，又通过惩罚性利率约束道德风险，让股东为过度冒险付出代价。

然而，将这一原则延伸至现代债券市场，目前仍缺乏清晰的框架。《华尔街日报》作者James Mackintosh坦言：“我不知道如何打破这个循环——危机需要救助，救助导致更多杠杆，更多杠杆引发新的危机。我担心我们已经牢牢进入了最新一轮循环的杠杆积累阶段。”

他同时指出，至少央行官员仍在思考这个问题，“尽管他们目前还没有好的答案”。

本文转载自华尔街见闻，智通财经编辑：陈宇锋。