智通财经APP获悉，随着新一轮中东地缘政治局势似乎走向失控——尤其体现在美伊双方均强调己方阵营掌控霍尔木兹海峡，全球炼油股正经历一轮堪称史无前例的暴涨行情，但是历史经验表明，它可能很快走向结束。
本轮地缘政治冲突把全球能源短缺的核心从“中东原油供给本身”大规模推向了“可用炼化产能与成品油”，令裂解价差和炼油企业利润达到历史极端水平，但这种由战争溢价驱动的超额利润具有强烈均值回归属性，一旦局势缓和，炼油股可能比原油更快遭遇估值与盈利双重回撤。 EIA(美国能源署)对裂解价差(Crack Spread)的定义本身就是成品油批发价格与原油成本之间的差额，因此它比绝对油价更接近炼厂边际盈利能力。
“双咽喉危机”大规模压缩成品油供给
截至8月17日，美伊地缘局势并没有出现实质性降温，反而形成了“霍尔木兹+曼德海峡”双重航运瓶颈。美伊谈判仍陷僵局，霍尔木兹海峡在新一轮油轮袭击后几近停摆：Kpler统计数据显示，8月15日仅5艘大宗商品船通过，16日甚至零艘，而此前一个周末为31艘、战争前每日船舶通行量超过130艘;该海峡战前承担全球约五分之一的石油与LNG运输。此外，美伊双方目前均强烈强调己方阵营能够掌控霍尔木兹海峡，彼此展开了激烈的口头交锋与地缘博弈，并且当地时间周一特朗普表示拒绝延长美伊60天停火协议。
与此同时，也门胡塞武装对沙特实施红海海上封锁，曼德海峡航运明显下降，最新数据甚至没有记录到沙特原油通过;此前沙特已大量把原油从Yanbu改道北上，经苏伊士运河与SUMED管道进入地中海，部分油轮关闭AIS进行“暗航”。这一最新地缘政治局势也意味着原本用于绕开霍尔木兹的红海替代通道也受到威胁，全球油运体系事实上正在同时承受两个关键咽喉点的风险溢价。
今年对于炼油企业而言堪称历史性的一年。总部位于美国的三大超级炼油巨头——马拉松石油公司(Marathon Petroleum)、瓦莱罗能源(Valero Energy)以及HF Sinclair在2026年迄今的股价涨幅均狂飙式上涨超过80%，相比之下标普500指数同期仅上涨11%;与此同时，裂解价差基准指数——WTI 3-2-1裂解价差(Crack Spread)已接近59美元/桶，较1月份价位水平接近增长两倍，即不到1年创纪录翻了近三倍。
尤其是马拉松石油公司和瓦莱罗能源这两大大型炼油厂商今年以来股价都已接近翻倍，美国油气巨头之一的Phillips 66(PSX.US)股价大幅上涨66%——而其中大约三分之一的涨幅仅仅发生在一个月之内。作为对比，2010年至2021年期间，同一裂解价差的平均水平仅仅约为19美元。
这轮炼油股超级牛市行情在历史上究竟有多罕见?
根据WorthCharting的资深分析师Carter Worth提供的数据，由马拉松石油公司、瓦莱罗能源公司和Phillips 66组成的标普500石油与天然气炼化及营销子行业指数今年以来已经实现指数层面暴涨104%。截至上周五收盘，该指数已经较Worth最青睐的技术指标——150日移动平均线——高出41%。在该指数历史上，这种情况仅出现过5次。而在此前全部5次情形中，未来6个月的回报率均为负值，平均回报率更是为-10.1%。
如果投资者们现在仍然忍不住想要追进去，需要意识到，推动当前炼油利润率的核心因素是地缘政治，而地缘政治风险溢价是可以逆转的。裂解价差之所以急剧飙升，源于霍尔木兹海峡的敌对冲突，同时还叠加了俄罗斯与乌克兰之间的长期持续地缘政治战争。尽管霍尔木兹海峡近期获得了更多关注，但俄罗斯本身也是全球重要的成品油生产国，在正常情况下日产量可能达到约550万桶，但根据部分估算，目前这一产量已经下降了25%至30%。
如果海湾地区真正达成并维持住停火协议，裂解价差将会迅速下跌，而炼油股也会随之走低。截至撰写本文时，纽约商品交易所(Nymex)的3:2:1裂解价差中，9月合约约为69.92美元，而1月初时还不到20美元;2027年8月合约则为44.38美元，相比之下低逾35%。从2016年2月至2026年2月——也就是针对伊朗的打击发生之前——作为对比，这一裂解价差的平均水平大约为21.68美元。
周期性行业——或者说具有均值回归特征的行业——往往会在周期顶部看起来“最便宜”，因为创纪录的盈利会把市盈率压低。如果不是这样，那么市场实际上就等于按照“异常高利润率将永久持续”的假设给予估值，但事实上这种利润率并不会永久维持。正因如此，在过去十年中，Phillips 66和Marathon Petroleum等美国大型炼油企业的滚动市盈率曾在中个位数倍到35—40倍之间大幅波动——最为特殊的新冠疫情时期除外。
市场上经常有一句话：“高价格最好的解药，就是高价格本身。”但这种机制通常需要较长时间才能发挥作用。需求破坏确实存在，但消费者行为的改变需要时间;而在供给端，产量也不可能在一夜之间恢复正常。如果成品油市场持续供应短缺，那么中周期裂解价差确实可能结构性地重置到更高水平，这意味着目前这些估值倍数未必像表面上看起来那样长期处于周期最顶峰;而且如果霍尔木兹局势一直紧张到年底，那么所谓的“行情过度延伸”，还可能变得更加过度延伸。
炼油确实是一门非常优秀的生意，但如果说一些投资者今年足够幸运，已经完整参与了这轮行情，那么现在很可能已经到了获利了结的时候;而对于那些胆子更大、希望押注年底前均值回归的投资者而言，甚至可以考虑建立看空头寸——当然最好通过期权来操作——押注任何局势缓和的消息都会推动裂解价差正常化。
资深分析师Carter Worth以马拉松石油公司(Marathon Petroleum)作为参考操作对象——但坦率地说，这套投资逻辑对于所有大型炼油企业都基本相同，因此如果持有其他大型炼油股，类似的交易结构同样可以适用。
Trade Breakdown(交易拆解)：买入1张2026年12月18日到期、执行价330美元的看跌期权(PUT)，支付21.90美元;卖出1张2026年12月18日到期、执行价280美元的看跌期权(PUT)，收入7.15美元;最大亏损：1,475美元;最大收益：3,525美元;操作难度：中级。
这段“Trade Breakdown”是在构造一个针对 Marathon Petroleum(MPC) 的熊市看跌价差(Bear Put Spread)：买入2026年12月18日到期、执行价330美元的Put，同时卖出同到期日、执行价280美元的Put，以降低做空成本;净支出为 21.90−7.15=14.75美元/股，每张期权对应100股，因此最大亏损为1,475美元，而两档执行价50美元的价差减去14.75美元净成本后，最大收益为3,525美元，到期盈亏平衡点约为 315.25美元。也就是说，这是一笔风险和收益都封顶的看空交易：分析师似乎押注马拉松石油(MPC)股价会因裂解价差回落、地缘风险溢价消退而在年底前下跌，若到期跌至280美元或以下即可获得最大收益;如果到期仍在330美元或以上，则亏掉全部净权利金1,475美元。
原油涨只是表象，真正暴利藏在“炼油瓶颈”——裂解价差冲上历史极值
炼油股之所以成为这轮冲突中最纯粹、甚至比大型石油生产商更强的赢家之一，关键不在“油价上涨”，而在“成品油价格上涨得远快于炼厂原料成本”，从而令裂解价差爆炸式扩张。
中东炼厂受战争和原油输送中断影响仍远低于战前开工水平，俄罗斯炼油量又因乌克兰袭击跌至近20年低位，中国等亚洲重要需求国的成品油出口也开始偏弱;7月全球柴油出口同比减少约130万桶/日。与此同时，布伦特原油价格已经从战争期间约126美元/桶高位回落至8月17日的90.87美元附近，但柴油、汽油和航空燃料供应依旧异常紧张——于是炼厂面对的就是非常典型的“Input Cost(投入成本回落)回落+Product Price(成品油价格)高企=Refining Margin暴增(即炼油利润率飙升)，大型炼厂每加工一桶原油能够赚取的理论毛利随之显著上升。
美国炼厂尤其占优，因为它们拥有相对稳定的北美原油供应、成熟的复杂炼化装置和全球成品油出口能力，可以把美国原油转化为全球最稀缺的柴油、汽油和航煤，再把地缘政治造成的产品短缺直接转化为现金流。
这种“炼化瓶颈Alpha”已经真实落到了这些北美炼油巨头们利润表和股价上：马拉松石油公司(Marathon Petroleum)、Phillips 66和瓦莱罗能源第二季度合计利润达到约126亿美元，并向股东返还63亿美元;截至8月中旬，三家公司股价年内分别上涨约110%、75%和98%，美国柴油裂解价差一度达到创纪录的93.84美元/桶。
战争真正稀缺的不一定是地下的原油，而可能是“把原油变成可消费燃料的有效炼化能力”。但这也是炼油股最大的风险所在——一旦美伊停火、霍尔木兹重新稳定开放、胡塞封锁解除并且俄罗斯炼厂逐步恢复，成品油短缺会比原油供给冲击更快被修复，Crack Spread随之均值回归;所以炼油股目前既是地缘政治最大盈利赢家之一，也可能是任何可信停火消息下最敏感的获利了结标的之一。