紫金天风期货研究所

　　核心判断：

　　（一）低库存更多是抬高铜的时间价值，月差通常比绝对价格反应更快。2021年11月以后，LME总库存仍在下降，可交割的注册仓单已经开始增加，近月升水随之回落。挤仓能否延续，关键在于交割日前有多少头寸需要处理，以及市场能够拿出多少仓单履约。

　　（二）低库存会托住铜价，也会放大供需冲击，但绝对价格的中期方向仍受宏观形势支配。2021年挤仓后期，近月升水维持高位，LME三个月铜价却已较10月高点回落约10%。地产转弱先落在前端指标上：1—10月中国房屋新开工面积同比下降7.7%，土地购置面积下降11.0%；9月和10月制造业PMI降至49.6和49.2，连续两个月处于收缩区间，10月新订单指数也降至48.8。美国10月CPI同比升至6.2%，创1990年11月以来最高；美联储11月启动Taper，每月减少150亿美元资产购买，12月又宣布把缩减规模提高至每月300亿美元。中国数据压低了未来用铜预期，美国政策收紧抬高了美元和资金成本，宏观压力最终超过了低库存带来的支撑。

　　（三）市场对未来供应的判断，决定了近月紧张能否向远月传递。2021年10月，ICSG预计2022年将出现32.8万吨过剩，市场相信新增铜矿产能会逐步补充库存，近月挤仓因而没有发展成持续数月的上涨。事后统计显示，2022年实际形成43.4万吨表观缺口，铜价仍从3月高点大幅回落。美联储快速加息、美元走强，以及中国疫情和地产下行带来的需求担忧，主导了当年的价格方向，供给预期支撑往往比供给实际支撑反应更大。

　　一、2021年铜市场简要回顾

　　2021年是铜的“大年”。从全年均价看，沪铜当月合约年均69，500元/吨，较2020年大幅抬升；LME三个月期铜年内从年初约7，800美元一路上行至5月10，747美元的历史高点，随后高位震荡，10月再度冲高至10，400美元上方。全年价格走势呈现出“M型”双峰结构。驱动这一格局的宏观力量主要有三：

　　图表1：2021年行情与2026年对比（铜价起始点均为100）

　　第一、后疫情时代的全球同步复苏与流动性泛滥。美联储维持零利率和每月1，200亿美元资产购买至11月才启动Taper，美元指数全年运行在89-96区间偏弱位置。全球制造业PMI在2021年上半年处于较高扩张区间，其中摩根大通全球制造业PMI在5月升至56.0，美国和欧元区部分制造业指标超过60，工业品需求预期被持续拉满。

　　第二、绿色转型叙事的爆发。 2021年是“碳中和”主题全面渗透商品市场的一年。新能源汽车、电网升级、可再生能源装机对铜的长期需求增量被反复讲述，高盛喊出“铜是新石油”，给予远期价格极高的想象空间。

　　第三、供给端扰动不断。 智利、秘鲁疫情反复影响铜矿产出，Escondida等大矿罢工威胁频发，铜精矿加工费（TC）全年处于20-60美元/吨的历史低位区间，矿端紧张为价格提供了底部支撑。从整年的角度看，根据ICSG提供的数据，2021年铜全球消费量为2526.6万吨，全球供应量2480.1万吨，铜缺口45.5万吨。

　　二、2021年10月逼仓：库存持续回落与升水走强

　　2021年下半年，铜价从5月的历史高点回落后在9000美元上方横了大半个夏天，宏观上是主要压制。美联储反复暗示要缩减购债，美元走强预期压在头上。国内恒大的债务危机从6月开始发酵，地产链需求预期被反复下修。9月开始“能耗双控”和拉闸限电席卷16个省份，下游加工企业开工率往下走，9月PMI跌破荣枯线，中国三季度GDP增速只有4.9%。

　　图表2：中美制造业PMI

　　但令人忽略的则是库存已经低到了危险区，2021年的去库是全局性的，LME库存、上期所库存、中国保税区库存三条线一起往下走。国储局从7月开始分四批抛储，到10月9日第四批落地，铜合计抛了11万吨，上期所铜库存在10月中旬降到41668吨，2009年以来最低。

　　图表3：2021年全球铜库存情况

　　国内挤仓其实走在LME前面，国庆节前沪铜主力还在69000元附近，节后跳空高开，到10月中旬已冲上75000元。10月15日，CU2110与CU2111价差飙至+1270元，是国内这轮挤仓的峰值。10月18日连续合约换月后，“当月—连一”对应的合约变为CU2111与CU2112，价差为+130元，近端紧张明显缓解。

　　图表4：沪铜挤仓-当月-连一

　　LME这边的引爆点来自两个方向，一个是欧洲能源危机推高电力成本，部分冶炼厂被迫减产；另一个更直接，全球最大的独立大宗商品贸易商托克（Trafigura）从LME仓库里大规模提走铜。LME公布的数据显示，单一实体持有LME铜仓单的50%到79%，可交割仓单的控制权高度集中。过去两个月从LME仓库提取超过15万吨铜的请求几乎耗尽了可用库存，托克占其中很大一部分。

　　图表5：当时的历史新闻

　　10月8日是第一个加速节点，注册仓单从75，875吨骤降，当日Cash-3M从9.5美元跳升至26.75美元。10月11日至13日仓单以每天约1万吨的速度蒸发，Cash-3M同步从61.75攀升至108.50美元。10月14日注册仓单骤降至14，150吨，较10月1日蒸发了87%，创下1974年以来最低水平。当天Cash-3M报147美元。 10月15日T/N合约（空头把空单往后滚一天的成本）backwardation一度冲到175美元一吨，空头每滚一天每吨就要付175美元。

　　图表6：注册仓单与升水变动情况

　　10月18日，按照LME现货合约两个工作日后交割的安排，当天交易对应的现货交割日为10月20日，恰逢十月第三个星期三的月度提示日。临近提示日的集中履约压力推动Cash-3M升水飙至1，103.5美元/吨，创下历史纪录。沪铜主力当日收于75，130元/吨，为整个10至12月的最高收盘价，进口盈亏在10月19日进一步恶化至-7，702.80元/吨。

　　图表7：2021年国内进口盈亏

　　三、挤仓如何结束：规则调整、仓单恢复与宏观重新定价

　　10月19日至12月中旬，近月升水和铜的绝对价格开始沿着两条路径回落。LME调整交易规则、可交割仓单逐渐恢复，直接缓解了空头的履约压力；国内动力煤行情逆转、美联储启动Taper以及美国通胀超预期，则通过风险偏好、美元和利率预期压制铜价。两条力量在同一阶段叠加，Cash-3M最终由1103.5美元回落至接近零，铜价也结束了10月的脉冲式上涨。

　　交易所出手和动力煤补刀

　　10月19日，外盘的制度干预与内盘的政策冲击同时出现，终结了铜价的脉冲式上涨。当天，当天，LME将T/N升水上限设为前一日现金结算价的0.5%；对于控制80%以上注册仓单的持有人，仓单出借价格上限进一步降至0.25%；无法按照规定价格借到仓单的空头，还可以申请延期交割。LME同时向会员索取近期交易资料并启动调查。规则降低了空头被迫高价滚仓的风险，Cash-3M也由18日的1103.5美元降至19日的338美元，单日收窄约69%。

　　同日，国家发改委研究依法干预煤炭价格，并赴郑商所研究查处动力煤期货恶意炒作。当晚动力煤各合约跌停，国内期市共有39个合约封板，焦煤、焦炭、甲醇和PVC等品种同步重挫。沪铜当月合约夜盘收盘价由10月18日的75130元降至22日的71900元，29日进一步降至71330元。

　　图表8：LME升水与注册仓单情况

　　二次冲高与Taper落地

　　11月1日，Cash-3M再度升至438美元，11月—12月价差也扩大到275美元。据彭博11月2日报道，当时仍有超过1.73万手11月合约等待了结，折合43.38万吨，接近可用仓单的14倍。未平仓合约不会全部进入交割，但在11月提示日到来之前，卖方必须回补、展期，或者找到可交割的铜。10月19日的规则修改压低了隔夜滚仓成本，却不能凭空增加仓单，因此挤仓压力仍然存在。

　　图表9：结构挤仓仍在，但LME受宏观影响回落

　　与此同时，LME三个月铜价已较10月高点下跌约10%。这看似矛盾，其实反映的是两套定价逻辑：制造业放缓、地产风险和美联储Taper预期压低了铜的绝对价格，注册仓单不足则继续推高近月升水。与10月相比，挤仓已经不再表现为价格和月差同时上涨，而是逐渐收缩到近月曲线上。

　　图表10：中国房地产新开工逐步回落

　　图表11：美国CPI引发市场担忧

　　11月2日至12日，Cash-3M由275美元降至130美元，注册仓单则从31675吨增至50300吨，注销占比由74.4%降至47.4%。仓单修复增加了空头可以借入和用于交割的货源，直接缓解了近月结构；同期落地的Taper和升至6.2%的美国CPI，主要压制铜的绝对价格。

　　挤仓结束，更多来自于注册仓单的回升

　　11月15日至17日，Cash-3M由前一交易日的130美元迅速收窄至32.5、15.5和14.9美元，时间正好覆盖11月17日的月度提示日。随着未平仓合约陆续完成回补、展期或交割，集中到期带来的履约压力明显减轻。

　　注册仓单回升期间，LME总库存仍在下降。11月1日至12月10日，LME铜总库存由123925吨降至84450吨，注册仓单却从31675吨增至80350吨，注销仓单则由92250吨降至4100吨。路透统计，同期LME仓库共接收56575吨铜，其中汉堡和鹿特丹接收27675吨，新奥尔良和巴尔的摩接收17525吨，韩国和台湾分别接收7875吨和2350吨。

　　图表12：库存回落但注册仓单持续回升

　　我们认为仓单愿意重新进入交割系统，首先是1100美元的极端升水给出了足够强的经济激励：只要持有符合LME标准的铜，就可以将其注册为仓单，出售现货或出借仓单，赚取近月溢价，10月19日的规则调整又改变了囤积仓单的收益结构，规则实施后新增注销几乎停止，而新交仓便能够直接转化为可用流动性。

　　在这里有意思的一点是，中国铜出口最终没有成为伦敦挤仓的主要实物泄压渠道。11月中旬，市场一度相信中国冶炼厂会像2012年那样向LME集中交仓，这个预期使远期曲线先于实物到港迅速回落；但从随后公布的仓库流向看，截至12月中旬，LME在亚洲地区接收的铜仍然有限，新增库存主要进入欧洲和美国仓库，中国铜集中交仓并未大规模兑现。

　　中国自身当时也不宽松，11月19日国内现货升水一度达到2200元，创有统计以来新高，11月未锻轧铜及铜材进口量升至51.04万吨，为当年3月以来最高。升水暴涨的直接诱因，是海关暂缓开具进口增值税缴款书，部分进口铜滞留保税区，市场一时缺少的是能够报关、开票和立即交付的现货，叠加合约换月、沪铜Back结构和持货商惜售，升水被短期推至异常水平，待开票问题缓解后便迅速回落。

　　图表13：国内升水创新高

　　四、2021年铜挤仓回顾的启示

　　第一、低库存最先抬高铜的时间价值，月差往往比绝对价格反应更快。回头看2021年10月，市场缺的主要是能够马上用于交割的注册仓单，Cash-3M因此升至1103.5美元。到了11月，LME总库存仍在下降，注册仓单却逐步回升；月度合约完成交割后，Cash-3M很快归零。

　　第二、低库存会托住铜价，也会放大上涨，但它很难长期决定绝对价格的方向。2021年挤仓期间，近月升水一度极高，三个月铜价却没有同步走出持续上涨。交易所调整规则、注册仓单恢复以后，盘面的焦点很快回到中国地产、制造业和美联储政策。中国经济放缓压低了铜的需求预期；美国CPI升至6.2%，市场随之上调美联储退出宽松的速度。一个影响未来用铜量，一个改变美元、利率和资金成本，两方面的压力最终超过了低库存带来的支撑。

　　第三、当时市场对2022年的供需判断，也解释了近月挤仓为何没有发展成更长时间的上涨。2021年10月，ICSG预计2022年全球铜矿产量增长3.9%，精炼铜产量同样增长3.9%，精炼铜消费增长2.4%，最终形成32.8万吨过剩。市场据此认为，Kamoa-Kakula、Quellaveco、Spence和Grasberg等项目投产或爬产后，眼前的低库存会逐步得到补充。

　　图表14：2021年10月ICSG对明年增量的预测

　　事后再看，市场把消费看得比较准，把供应想得过于顺利。按照ICSG在2023年12月公布的数据，2022年全球精炼铜表观消费增长约2.5%，与原先预测接近；铜矿产量增长约3.0%，精炼铜产量只增长约1.8%，最终形成约43.4万吨的表观缺口。更值得注意的是，供需结果比预期更紧，铜价依然在2022年美联储加息和中国经济走弱中回落。

　　图表15：2023年12月ICSG报告修正2021年观点