8月17日，日本公布二季度GDP初值。实际GDP折年增长1.1%，低于市场预期的2.0%；私人消费基本停滞，资本支出环比下降1.2%。

经济已经降温，市场却仍在交易9月加息。

日本央行下一次议息会议将在9月17日至18日举行。近期加息预期明显升温，市场甚至开始讨论未来加息节奏是否会加快。

日本眼下最麻烦的地方，就藏在这个矛盾里。

日元继续施压

真正让日本央行很难放松的，是日元带来的物价压力。

此前日元曾在干预推动下快速升值，美元兑日元从164附近回落至155附近。但进入8月后，日元重新走弱，再度逼近160这一敏感位置。

外汇干预可以短时间影响价格，长期资金最终仍要看利差。美国国债收益率仍处高位，美日利差依然明显，日元套利交易的基础并没有消失。

日元持续走弱，会沿着“进口成本 - 通胀 - 加息预期”这条链条传导。日本央行没有需要死守的汇率点位，但汇率一旦持续推高物价，政策空间就会受到挤压。

更麻烦的是，解决日元问题的政策压力，正在向债券市场转移。

日债开始重新定价

近期日本10年期国债收益率已经接近3%，30年期收益率来到4%左右。日本长期国债正在经历几十年来少见的重新定价。

日本过去能够承受庞大的政府债务，很重要的基础就是融资成本长期极低。随着旧债不断到期、重新发行，更高的市场利率会逐步进入政府融资成本。

长债收益率还受到通胀、财政扩张、国债供给和期限溢价等因素影响。现在这些压力正在同时出现。

于是另一条链条开始形成：日元走弱 → 加息压力上升 → 日债重新定价 → 财政和融资压力增加 → 经济降温→ 加息空间缩小 → 日元再次承压。

循环到这里才真正闭合。单看任何一个环节，都很难称为危机。麻烦在于，它们正在相互牵制，日本央行能够自由选择的政策空间越来越小。

日股为何还没跌

更有意思的是，日本股市暂时没有表现出明显恐慌。GDP公布后，日经指数依然维持在阶段高位附近。背后的市场逻辑并不矛盾。

经济数据稍弱，意味着日本央行未来加息的速度可能受到约束，对股票估值形成一定支撑。

日元偏弱又有利于大型出口企业。汽车、机械、电子企业大量收入来自海外，海外利润换算成日元后会更加好看。

过去很多年，弱日元一直是日本股市的重要推动力。现在这层关系开始变得微妙。

日元温和走弱，可以改善出口企业盈利；如果贬值速度过快，输入型通胀压力就会上升，市场也会重新押注日本央行采取更强硬的政策。

所以日股还没跌，并不能说明矛盾已经消失。市场目前仍在押注，日本能够完成一次相对温和的政策正常化。

接下来盯三个信号

未来一个月，日本市场可以重点观察三个变量。

第一个是美元兑日元160附近。

如果日元能够稳定远离这一位置，政策压力会有所缓解。一旦持续突破，市场很可能重新交易外汇干预以及更强的加息预期。

第二个是日本长期国债。

尤其需要关注一种组合：日元继续贬值，同时长期日债收益率继续上升。

这意味着汇率和债券两个市场同时向政策层施压，处理难度会明显增加。

第三个是通胀。

日本将在8月21日公布7月全国CPI。GDP已经显示内需降温，如果物价压力仍然较强，日本央行面对的政策矛盾会进一步放大。

日本过去几十年的难题，是怎样把通胀和利率抬起来。

现在新的问题已经摆上桌面：利率真正回到正常区间以后，日本经济、财政和资产价格究竟能够承受多高？

这可能才是未来几个月日元、日债和日股共同面对的定价核心。