AI投资的叙事正在发生转变。它起初是一个技术故事，随后演变为资本支出故事，如今正在成为一个融资故事。

近日，桥水基金的Greg Jensen用一句话概括了当下处境：“我们正在进入资本的关键时刻。”

摩根士丹利预测，2028年前AI基础设施建设总支出将达3.2万亿美元，其中约1.75万亿美元需要通过信贷市场筹集。资金来源已从传统投资级债券扩展至杠杆贷款、私人信贷和证券化产品。钱是有的，但不会便宜。

债券市场已经开始给出反应。Apollo数据显示，AI相关债券发行已占长久期供给的40%。超大规模云计算商（Hyperscalers）的信用利差今年以来显著走阔，而整体投资级市场几乎纹丝未动。

“新债王”Gundlach更直言，用GPU抵押发行长期债券，无异于“用香蕉做30年ABS”。

现金流在走错误的方向

资本支出预测一再上调，自由现金流预测却在持续下滑。

摩根士丹利大幅下调了各大超大规模云计算商的2027年自由现金流预测。其中甲骨文的情况最为突出，其2027年自由现金流预测已接近-400亿美元。

支出承诺的规模同样触目惊心。超大规模云计算商的采购承诺已爆炸式增长至9820亿美元。摩根士丹利指出，真正的资本支出如今大量存在于表外。这意味着，仅看资产负债表，会严重低估实际的资金压力。

信贷市场已经开始定价风险

投资者正在要求更高的风险补偿。

摩根士丹利数据显示，超大规模云计算商相关信用利差今年以来“显著走阔，远超整体投资级市场”——高质量超大规模云计算商（HQ Hyperscalers）利差扩大约25个基点，普通超大规模云计算商（Hyperscalers）扩大约22个基点，而整体投资级市场利差变动为0。

甲骨文是其中最受关注的案例。其他超大规模云计算商的信用违约互换（CDS）普遍处于30至80个基点的区间，而甲骨文的CDS从2025年中约40个基点飙升至2026年4月峰值近190个基点，目前仍在180个基点附近徘徊。Meta的CDS则相对温和，小幅升至约75个基点。信贷市场已经明确选出了它最担心的那一家。

资产负债表强健，但问题在于未来

摩根士丹利2026年一季度数据显示，超大规模云计算商的总杠杆率仅为1.3倍，净杠杆率0.5倍，现金/债务比率高达128%，中位评级为AA-。相比之下，非金融投资级整体的总杠杆率为2.4倍，评级为BBB。

但问题在于未来。摩根士丹利将2027年云计算资本支出增速预测从14%大幅上调至29%，超大规模云计算商也在“重申投资回报信心”。支出预测翻倍，融资缺口随之扩大。

“新债王”Gundlach：用GPU做抵押，就像用香蕉做ABS

对于市场上出现的以AI资产为抵押的融资方案，债券市场知名投资人Jeff Gundlach给出了尖锐批评。

他针对一项500亿美元基金联合体计划警告称，该计划“很可能经不起时间检验”。他在社交媒体上发问：“用生命周期未知的资产作为长期债务的抵押品？为什么不做一个以仓库里香蕉为支撑的30年ABS交易？”他补充道，这些还是“生命周期未知的全新工程香蕉”。

Gundlach的类比直指核心问题：GPU折旧速度极快，技术迭代周期远短于债务存续期。当以此类资产为抵押进行长期融资时，抵押品的实际价值存在高度不确定性。