金吾财讯 | 招银国际研报指，三生制药（01530）1H26实现营收45.3亿元（+3.9% YoY），主要得益于707里程碑收入贡献；剔除授权收入后的常规业务收入36.7亿元（-15.6% YoY），反映增值税调整、医保控费及VBP带来的压力。归母净利润11.5亿元（-15.6% YoY），主要受汇兑损失拖累；剔除非经常性项目后，调整后净利润同比增长26.5%。调整后经常性经营利润（剔除授权收入及汇兑影响）同比下降32%，但仍占该机构此前全年预测的约60%，高于约54%的历史均值。该机构认为市场已对2026年产品销售端的短期压力有所预期，而707的全球重磅潜力仍是主导上行因素。传统业务方面，尽管传统产品短期承压，但该机构预计2027E起盈利可见度有望结构性改善。一是增值税影响有望在2026年内完全消化；二是特比澳在年底将完成最后一轮医保谈判，有望基本消除定价不确定性；三是口服紫杉醇、NuPIAO（长效rhEPO）、608（IL-17A）、613（IL-1β）等新产品将开始放量。此外，包括611（IL-4R）在内的5个产品/适应症预计于2H26E-2027E获批，有望对冲传统产品的销售压力。该机构下调近期产品销售预测以反映传统产品持续承压，但鉴于辉瑞全球临床开发的快速推进，上调2026E里程碑收入预测。综合来看，该机构将2026E营收预测小幅下调0.8%。维持“买入”评级，基于10年DCF模型将目标价调整至34.78港元（WACC 10.11%，永续增长率2.0%，维持不变；前值：34.87港元）。

风险提示：临床开发风险、核心产品销售不及预期。