FX168财经报社(亚太)讯 谈到股市下跌，不妨听听《圣经》中的一句话：即使一场下跌即将发生，“那日子、那时辰，没有人知道”，甚至“天上的使者也不知道”。

但有一点可以确定：市场调整终将到来。而近期长期债券市场的动荡，正在提高一场重大股市回调可能临近的概率。

如今，越来越明显的是，美国股市正处于一个巨大的泡沫之中。

前美联储理事指出危险信号

前美联储理事比尔·达德利（Bill Dudley）近期指出了多个危险信号。对于长期关注市场的人来说，这些观点或许并不陌生，但仍值得重新审视。

达德利提出的问题最终可以归结为三个核心风险：

第一，股市估值已经在多个指标下达到极端水平。

第二，整个人工智能（AI）金融繁荣正在形成一种典型的“庞氏式循环”，这种模式往往出现在金融狂热时期，并最终伴随市场下跌甚至更严重后果。

第三，美国以及全球长期利率持续上升，正是可能刺破泡沫的重要因素。

目前，利率风险尤其值得关注。越来越多迹象显示，美国财政部这个全球金融体系中的重要融资主体，正在失去对长期利率的控制。

此前引发市场短暂上涨的美国财政部“回购计划”，实际规模远低于市场最初想象，涉及资金规模有限，也没有创造新的货币流动性。

而债券市场的反弹已经结束。周四，基准10年期美国国债收益率已经回升至4.707%，基本回到了财政部宣布回购计划之前的水平。背后的根本原因在于：美国以及其他主要发达经济体，包括日本和欧洲国家，过去几十年持续大规模增加债务。

债务是否具有可持续性？

如今，债权人终于开始认真思考：这些债务到底是否具有可持续性？

疫情期间，美国债务大幅增加，而此前全球金融危机之后，各国也已经积累了大量债务。这些变化正在改变全球金融格局。

“信用”（credit）一词源于拉丁语，意思是：“相信”。

人们愿意提供信用，是因为相信未来能够收回本金，并获得利息。但一旦这种信任开始动摇，局面可能迅速恶化。

2009年底迪拜债务危机，以及随后欧洲“PIIGS”（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）债务危机，都曾出现类似情况。

开始怀疑泡沫

历史上，每一次金融泡沫破裂，往往都始于部分投资者开始怀疑：他们是否真的能够拿回全部资金。

危机之后，高净值投资者圈子里有一句经典经验：资本安全比资本回报更加重要。

但随着下一轮市场繁荣开启，这些教训往往又会被遗忘。

如今华尔街已经很少有人真正经历过2000年代中期房地产泡沫，以及随后爆发的2007年至2009年全球金融危机。更少有人记得20世纪90年代末的股市泡沫，以及随后2000年至2003年的市场崩盘。

令人担忧的是，似乎也有越来越少的人理解金融市场背后的数学逻辑，以及这些因素之间的联系。

美债失控恐影响整个金融体系

美国国债收益率，尤其是10年期美债收益率，是整个金融体系的基础。在金融学和估值体系中，一切资产定价都从所谓的“无风险利率”开始。所谓无风险利率，通常指投资者持有美国国债能够获得的收益。

所有风险资产，包括股票和企业债券，都会以这一利率作为基础进行定价。

如果市场开始担忧美国债务规模，并要求更高利率作为风险补偿，那么其他资产所需要提供的回报率也会随之提高。而这还没有考虑金融危机期间风险厌恶情绪上升带来的额外冲击。

因此，如果美国财政部正在失去对国债市场的控制，这并不仅仅影响债券投资者。它影响的是整个金融体系。

例如，从2007年高峰开始，以美元计算，欧洲“PIIGS”国家股市分别下跌了65%-85%，直到2012年前后才触底。因此，当前债券市场正在发生的变化，具有非常重要的警示意义。

AI投资背后的庞氏融资

与此同时，达德利还指出了AI投资背后的循环融资风险。目前，AI投资正在推动美国经济和股市上涨。标普500指数企业第二季度盈利大幅增长。

但根据高盛研究，超过40%的盈利增长实际上来自科技公司持有的AI相关股票投资收益，例如Alphabet投资Anthropic获得的收益。

换句话说，股票价格上涨，被计入企业盈利；而更高的盈利，又成为推动股价进一步上涨的理由。这形成了一种循环。这种模式被称为：庞氏式融资（Ponzi finance）。本质上是一种重复计算。

Manulife John Hancock Investments联合首席投资策略师Matt Miskin表示，第二季度数据充分体现了一句经典格言：“盈利是观点，而现金流才是事实。”他指出，从现金流角度来看，许多大型科技公司目前实际上处于负现金流状态。

原因是这些企业正在投入巨额资金建设新的AI数据中心。为了筹集资金，它们不得不发行债券，甚至增发股票。问题在于：这些AI投资最终能否产生足够高的资本回报？

不同分析人士给出了不同答案。

但部分观点认为，要证明这些投资能够成功，需要建立在一系列极具挑战性的假设之上，甚至可能接近不现实。

令人遗憾的是，那些警告市场狂热、泡沫以及庞氏融资模式的人，总是在真正危机发生之前显得错误。

事实上，他们往往看起来“越来越错误”，直到最终被证明正确。

20世纪90年代末，许多指出互联网泡沫的人，在泡沫破裂前几年都被认为判断失误。2000年代中期，警告房地产泡沫的人也经历过类似情况。

没有人知道市场转折真正到来的日期。但这并不意味着它不会发生。