来源：金十数据

前高盛大宗商品研究主管、资深分析师杰弗里·库里（Jeffrey Currie）近日在社交平台X上详尽阐述了当前市场的“结构性贬值交易”逻辑。

他认为，全球经济正处于一个特殊的宏观背景下：实物世界的稀缺性正不断推高商品价格，而金融层面的“金融压制”政策则人为压低了债券收益率。这种双向挤压不仅改变了资产估值逻辑，更让大宗商品成为捕捉稀缺溢价与对抗货币贬值的核心对冲标的。

库里的核心论点之一是传统市场自我调节机制的失效。在正常周期中，商品价格上涨会带动美债收益率上升，进而抑制需求并平抑通胀。然而库里指出，美国财政部目前的管理行为已经取代了市场出清。特别是在30年期美债收益率触及5.32%的近17年高点后，财政部决定将长期债券的回购规模翻倍。这一举动被库里视为债市无法承受供应压力的铁证。

不仅如此，从战略石油储备（SPR）降至3亿桶以下，到为日本及海湾国家等主要外债持有人提供美元流动性支持，这一系列干预措施在库里看来均属于“金融压制”。当财政部开始直接干预债市定价，原本能够冷却大宗商品涨势的“收益率刹车”便不复存在，这为稀缺性驱动的通胀敞开了大门。

库里特别强调，投资者过度关注原油价格，却忽略了真实的消费端成本。本周，柴油裂解价差历史上首次结算于每桶100美元上方，达到102.20美元，这一水平是正常区间的四到六倍。库里解释称，由于地缘冲突导致炼油设施受损以及多年来的投入不足，全球炼油产能缺口已达每日500万桶。

他犀利地指出，市场上大多数人并不直接消费原油，真正的价格信号源于下游燃料。按消费权重计算，目前的燃料篮子价格约为165美元，远高于WTI原油的85美元报价。由于绝大多数商品成本均可简化为“原材料+柴油”，能源成本的飙升正迅速向农业和工业领域渗透。

目前的供应风险并非单一品种的波动，而是全球供应链的系统性阻塞。库里列举了从霍尔木兹海峡到红海的持续动荡，以及莱茵河水位创下历史新低、巴拿马运河吃水受限等物流困局。特别是黑海地区，相关港口码头的停工已导致该局部区域旺季谷物出口能力骤减。

在农业方面，美国农业部（USDA）近期下调了玉米产量预期，而美国国家海洋和大气管理局（NOAA）预测，年底前发生强厄尔尼诺现象的可能性高达81%。库里认为，气候风险与物流瓶颈正共同推升食品供应链的结构性压力，玉米价格近期10%的周涨幅仅是开始。

花旗银行（Citi）此前也曾表示，货币贬值交易需要寻找新的突破口，并看好黄金表现。这一观点与库里不谋而合。库里指出，在美债回购消息公布后数小时内，黄金价格一度拉升4%至4510美元，白银涨幅近5%，Quantix大宗商品指数创下历史新高。

库里总结称，大宗商品作为一种能够直接捕捉实物稀缺性的资产组合，正处于极佳的配置窗口。他透露，自己已于上周加仓黄金、白银及农产品的多头头寸。在他看来，债市即将领悟到大宗商品市场早已传达的信号，当稀缺性遇上人为压低的收益率，真实的货币贬值才刚刚开始。