出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

8月20日，创新药板块领涨市场，创新药etf（159992）收涨4.24%，恒瑞医药A股盘中却一度暴跌8%，反差格外刺眼。

这到底是市场错杀了恒瑞，还是恒瑞的半年报真的出了问题？

就在前一晚，恒瑞医药交出了2026年的半年报。

报告期内，公司实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71%。其中，第二季度营业收入73.15亿元，同比下降14.5%；归母净利润21.83亿元，同比下降15.25%。

整体来看，恒瑞医药的业绩是承压的。更值得关注的是，市场寄予厚望的创新药业务，增速也不及预期。2026年上半年，公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，低于员工持股计划设定的25%增速考核目标。

如此来看，市场的悲观反馈并非没有原因。

问题来了，短期的风险是否释放完？以及这份半年报反映的，是一次阶段性的业绩波动，还是恒瑞创新转型逻辑正在发生变化？

 正在经历阵痛期 

恒瑞是一家由仿转创的企业。

虽然其大多数仿制药已经经历过集采，业绩扰动高峰已过。但今年上半年仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%，较去年同期减少约9.84亿元，让市场意识到仿制药影响减弱，但仍在拖累恒瑞业绩，即集采的尾部风险尚未完全出清。

同时，恒瑞的创新药业务，进入到新旧产品接力阶段。

2026年上半年，一方面，代谢、自免等非肿瘤创新药快速增长，收入同比增长73.97%（占整体创新药销售收入的28.89%）；但另一方面，在竞争加剧（吡咯替尼等上市较早产品）和医保价格调整影响（阿帕替尼、硫培非格司亭），抗肿瘤创新药收入开始承压。

且新产品的增长速度，还没有完全快到足以覆盖成熟产品的压力。

这是2026年一季度恒瑞创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，到了上半年累计增速却回落至16.38%。即，二季度创新药收入增速较一季度明显放缓的重要原因。

除此之外，曾经明显拉动恒瑞利润增长的BD收入，反而成为了拖累。

2026年上半年，恒瑞创新药对外许可及合作收入约14.22亿元，同比下降28.6%，较去年同期减少约5.69亿元。

而今年5月份与BMS合作的首付款6亿美元，预计在Q3确认。因为首付款需要按照会计准则以及履约进度确认，交易发生和收入确认之间存在时间差。

这个问题在之后可能仍会出现。

所以，恒瑞当前正处于仿制药还未出清、创新药接棒尚需时间、BD收入确认存在脉冲波动的三重叠加期，即处于阵痛期。

 何时走出阵痛期？ 

四个观测窗口：短期看BD、中期看创新药增速、长期看仿制药企稳和出海破局。具体如下：

一是，仿制药收入连续2-3个季度降幅收窄至个位数时，集采的尾部风险就差不多出清了，届时恒瑞的估值中枢将完全由创新药管线决定。

就目前趋势看，这个企稳信号可能在2027年出现。在那之前，仿制药可以不再作为核心分析变量，但仍需在每季度财报中扫一眼它的降幅是否超出预期。

二是，创新药收入增速能否重回25%。这个指标既是员工持股计划的解锁条件，也是市场最直观的成长性判断标准。

由上，当前创新药增速承压的核心矛盾，是新旧产品交替的速度差。如果接下来：

（1）非肿瘤板块（代谢、自免、心血管）持续保持70%+的高增，且在创新药收入中的占比从目前的28.89%进一步提升至35%以上；

（2）抗肿瘤板块的成熟产品经过新一轮价格调整后，降价压力边际减弱；

那么创新药整体增速就有望在2026年底至2027年初重新回到25%左右的区间，届时市场对创新药新产品放量能否保持高增的担忧会明显缓解。

反过来，如果连续2-3个季度增速继续维持在15%-20%甚至更低，那么市场就需要重新评估恒瑞的成长性。

（图表来源：虎嗅妙投制图）

三是，盯BD收入确认。

今年5月与BMS合作的6亿美元首付款，预计Q3确认收入。这是一个明确的观测点。按目前汇率粗略估算，6亿美元对应约40亿+人民币，即便按履约进度部分确认，也足以对冲上半年BD收入下滑5.69亿元的缺口，并可能带动全年BD收入实现正增长。

届时市场对BD拖累业绩的担忧会明显缓解。

但也需要提醒，今年Q4没有类似大额首付款在途，届时BD收入可能再次出现空窗期。因此，BD收入能否从偶发性大额脉冲变成持续稳定贡献，至少还需要观察3-4个季度，才能下结论。

四是，自主国际化“从0到1”的破局。

自主出海目前仍处于证明期。

虽然7月份恒瑞“双艾”（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼），再次因阿帕替尼生产场地CGMP检查观察项被FDA拒绝（该场地2026年4月接受FDA检查）。

但“双艾”三次被拒均是生产合规问题，而非临床数据问题，这意味着只要生产场地整改通过，获批的可能性依然较大。

所以，“双艾”可能还是最快破局的药物。

后续关注恒瑞生产场地整改的公告，以及是否再次提交“双艾”的上市申请。如果第四次提交获批，恒瑞自主国际化的逻辑将彻底被激活。

另外7月27日，恒瑞的SHR-4375（TF ADC，胰腺癌）获得FDA孤儿药资格认定。虽然资格认定不等于获批上市，但它意味着后续临床开发和市场独占期将享有政策倾斜，是恒瑞在自主国际化方向上目前最值得跟踪的管线之一，也值得关注。

 长期来看无需悲观 

综合来看，恒瑞当前正处于仿制药尾部风险未完全出清、创新药新旧产品接力存在速度差、BD收入确认存在脉冲波动的三重叠加期，但由仿转创的战略方向没有改变。

更重要的是，支撑这一战略的底层资产研发管线，正在持续兑现价值。

7月以来有多项积极临床进展。

如恒瑞GLP-1/GIP双激动剂瑞普泊肽III期试验中，头对头战胜司美格鲁肽。FXI单抗（SHR-2004）重磅III期数据读出，以及HRS-1893（心肌肌球蛋白抑制剂）推进至III期等。

管线突破得到验证，这是未来创新药收入增长和BD交易持续落地的基石。

（图表来源：虎嗅妙投制作）

而拉长周期看，仿制药的下滑，创新药正在填；BD收入的脉冲波动，是大额交易确认节奏的客观规律，而非模式失效；自主出海虽受阻，但"双艾"三次被拒均在生产端而非临床端，疗效已被FDA认可，破局只是时间问题。

市场需要的是时间，等待仿制药企稳、创新药增速回升、BD收入常态化、自主出海破局。在这四个信号明确兑现之前，股价大概率会维持震荡，市场情绪也可能继续反复。但长期来看，这些阵痛恰恰是长期布局窗口期的特征，无需过度悲观。

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