8月19日盘后，快手发布了最新一季财报，录得营收355.4亿元，与预期完全一致。毛利录得183.3亿元，毛利率约为51.6%，经调整后利润录得39.1亿元，利润率约为11%。

（财报一图流如下图所示，单位亿元，来源WIND，财报纪整理）

财报发布的同日，快手港股收盘价约为37.8港元，当日最低价约为37.42港元，创下了年内新低。如果回溯来看，当前价位已经跌回了25年1月的水平。

那么，我们今天的主题便是，从这份最新的财报出发聊聊，快手究竟遇到了什么问题，资本又为何抛弃了快手？

依旧先说结论：刨除可灵后，快手的估值已经接近了一个非常低的水平，市场或许过于悲观了。但快手的业绩无论从营收、利润来看，表现都非常一般，在资本被AI虹吸的当下，市场也很难对快手的传统业务，给予更高的对价。

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传统业务基本陷入了零增长

第二季度快手的营收355.35亿元，与市场预期一致，增速仅为1.4%，基本没有增长。而实际上，第一季度快手的增速就已经回落到低个位数了。

拆分结构来看，快手的主业表现确实都不太理想。线上营销服务的收入录得206.4亿元，增速回落至仅有4.4%，创造了三年以内的最低增速。

直播业务更是凄惨，二季度仅录得营收86.9亿元，今年年初以来，快手的直播业务一直处在整改中，目前来看整改的影响非常大，自去年四季度以来，快手的直播业务连续三个季度负增长，二季度同比下滑更是达到了13.5%。

其他服务业务是现阶段快手表现最好的业务，今年以来可灵单独披露了收入，一季度为6.5亿元，二季度为8.5亿元，如果扣除可灵（假设去年同期可灵的收入有限），实际电商的增速也仅为2.3%-2.4%左右。

分区域来看，Kwai的表现并没有延续辉煌，海外收入自去年一、二季度取得微薄利润后，再次由盈转亏。二季度快手的海外业务不仅仅在利润侧承压，营收也出现了明显的下滑，同比下滑幅度达到了9.3%。

从营收侧来看，快手几乎没有任何亮点。

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费率趋稳，净利润下滑三成

再来看看成本侧，净利润方面，快手二季度录得经调整净利润39.1亿元，同比下滑30.3%，净利率仅为11%，较去年同期下滑了近500bp，滑坡非常明显。

细看构成，费控表现并不算差，销售费率本季度录得27.9%，较去年同期下滑了210bp，环比下降了270bp，降本的效果相对明显。管理费率同比下滑了10bp，也处于合理区间。

唯一增长的就是研发费率。当然这一点也与快手今年以来的强AI投入正相关，研发费率较去年同期增长了320bp，整体来看费用层面，累计增长不过40bp。

那么问题的核心在哪里呢？其实就是成本层面的支出并没有随着营收增速的下滑而明显缩减，第二季度，快手录得毛利183.3亿元，毛利率约为51.6%，较去年同期下滑410bp，接近近三年最低点（仅比一季度环比微增30bp）。

而主营成本层面的增长，落脚其实还是AI。

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刨除可灵，快手的账本快被清零了

今年以来，快手在财报中有三项变化：不再披露电商业务的GMV数据，不再披露日活用户的使用时长，单独披露了可灵的收入情况。

这三个点变化，正好对应着现阶段快手除直播外的三项业务，营销服务、电商和AI的商业化，也就不难看出未来快手的叙事重点，从传统业务逐渐切向AI。

我们此前提到，快手利润下滑的主要原因是成本的上涨，拆分成本构成来看，明显看出快手折旧提速，设备及使用权资产的折旧成本增速提升了50.9%。

对于AI行业而言，现阶段加快旧资产折旧，绝对是相对合理的选择，阿里、腾讯都有类似的动作，但是快手主营业务收入无论是规模、还是利润都没有阿里、腾讯一样的利润垫，加速折旧导致利润进一步承压，明显是有点雪上加霜了。

包括带宽成本提升21.9%，也明显是为可灵铺路。

换句话说，快手在用家底不厚的传统业务，持续反哺可灵。

如果以市值口径来看，当前快手的市值只有1400亿人民币左右，快手持有可灵68%的股权，而可灵的最新投后估值约为180亿美元，也就是刨除可灵估值后，快手主体的估值只剩下530亿元了……

对于喜爱AI叙事的投资者而言，快手的果决确实值得赞扬，但是对于专注于快手传统业务的投资者而言，这一点就有点不太友好了。

总结来看，管理层没有提升今年Capex的预期（维持在260亿元），也算是对偏好稳健传统业务的投资者，给予了一点安慰。

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鱼和熊掌想要兼得，快手对营运数据有执念

再来聊一下营运层面的数据表现，与营收和利润表现大相径庭的是，快手在用户留存和纳新层面的表现，这个季度非常不错。

日活用户较去年同期增加了300万，环比基本持平。月活用户较去年同期增加7200万，环比增长2500万，在现如今内容市场趋同，接近饱和的情况下，取得这样的成绩实属不易。

但是熟悉短视频的用户都清楚，快手的活跃用户和新用户数据，并不完全是内容驱动的。快手有一个活动，就是连续签到满一定天数，有小额现金奖励，并且拉新也有奖励，因此日活数据和月活数据都能维持不错的表现。

这一点在极速版时期（短视频扩张期），大家都用，但是现如今在存量用户接近天花板，行业生态格局非常稳定的情况下，基本上很少有企业持续投入营销用于维持活跃用户了。

此前我们也提到，快手现如今业务中心已经从内容营销转化、电商，转向AI了，即便没有披露GMV的数据，货币化率肯定也不会太高。

但是，从成本项来看，除了与AI强相关的带宽、资产折旧外，推广开支与去年同期相差不大，并且与内容生态强相关的收入分成，增速也达到了16.9%，净增量达到了17.8亿，比折旧支出的增量还要夸张。

现阶段依旧要靠营销开支来维持数据稳定，用更高昂的分成来维持内容生态的繁荣，真的有必要吗？或者说快手对于维持营运数据的繁荣，是否有点过于执着。

鱼和熊掌不可兼得，如果真想All in AI，快手是否可以考虑下减少内容层面的投入呢。

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市场或许过于悲观，但“老铁”的故事也确实不性感

我们先来总结下全文，财报看下来，快手创新低的逻辑已经非常清楚了：传统业务表现非常一般，增速快速下滑，利润被可灵抽血严重，并且成本侧的降本成效有限。

行文至此，可以回到开头的那个问题了——股价创52周新低，快手究竟冤不冤？我们的看法是市场可能过于悲观，但传统业务的叙事，也确实不够性感。

纯内容平台来看，B站目前的估值约570亿人民币，游戏业务按200亿左右对价（2.5x-3.5x左右PS），纯内容（增值+广告）的估值大约在370亿左右。

而对比B站，快手的月活用户更泛化，接近B站的两倍。并且尽管快手的电商Take rate很低，但总比B站强，去年四季度GMV还能达到5000亿上下，怎么看估值至少得有B站的两倍。

但市场正在做一道极其残酷的减法题：把快手的市值拆成两块，一块是可灵，一块是其他所有业务。如果前者按AI公司的逻辑定价，那么基于现阶段的表现来看，后者一定是按“零增长平台”的逻辑定价。要知道B站一季度的增速，还有7%。

从现金流的角度看，快手可能不贵。但从增长的角度看，市场已经没有耐心再等一个内容平台重新生长了，而且现如今电商行业，也不太可能出现大规模“反转”了。

快手已经把最好的那块资产单独打包了，剩下的部分，在资本被AI虹吸的当下，吸引力确实有限。（作者：耀华）