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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　8月以来美债10Y再度冲至4.6-4.8%，但与5月冲击4.7%的情况相比，两次定价截然相反，5月模型厂商ARR加速上行，美股与A股短线调整后继续上行；7月资本开支叙事走弱、ARR增速放缓、超大规模发债冲击期限溢价，科技资产整体走弱。差异不在利率水平，在分子端兑现预期的边际变化。

　　美债利率之于AI产业，某种程度上来说，类似于存储价格之于资本开支。存储价格大幅上涨可能反噬资本开支，存储价格下跌可能意味着服务器需求出了问题，而存储价格温和上行可能最有利。同样，美债利率快速上行抬升CPS融资成本影响资本开支可持续性，美债利率下行可能预示融资需求走弱，如果在政府回购美债情况下，使得美债利率上行放缓，可能是当下比较有利的一种情况。

　　但是，不管美债利率和存储价格走势如何，股价的第一性原理还是对AI模型和需求的判断，也就是能不能看到更多AI模型进展和需求拓展的信号。

　　1． 利率上行对资产价格的影响是条件性的，其方向与幅度取决于两点：一是利率上行的驱动来源（短期实际利率预期、通胀预期、期限溢价）；二是分子端产业趋势的斜率。若盈利改善与贴现率抬升同时发生，净效果取决于两者速度。

　　2． 对于国债与A股：国内利率对国内科技股几乎无方向性影响。

　　因为资金面、融资端、定价逻辑均不构成传导，国内科技股本质是周期成长，盈利波动由产业周期决定；21年以来，国内10Y从2.8%跌至1.6%的过程中，估值修复的是红利资产，科技股与国内利率相关性不大。

　　3． 对于美债与美股：产业景气的解释力强于利率。

　　1990年代至今，道指与10Y美债负相关-0.41，费城半导体指数相关系数仅-0.13，与半导体销售额同比相关系数分别为0.20和0.40。

　　90年代至今9轮半导体周期中，费半波动跟随半导体销售周期，低点平均领先2个月、高点平均滞后3个月。

　　2023年以来美股几次调整，流动性是关键的触发因素但未改变市场运行方向。流动性冲击时，市场有阶段性调整，但流动性问题解决后，市场重回原来的上行趋势。

　　即使进入加息周期，景气向上的产业赛道仍可获得由盈利推动的上涨。以美股半导体指数为例，过往加息周期中，PE估值压缩但指数多数时候仍在上行。

　　4． 对于美债与A股：

　　首先，美债利率短期冲击之后，仍会回归基本面定价。美债利率短期的快速上行，会冲击前期涨幅大、估值高、交易拥挤的资产，18年大金融、21年茅指数、22年宁组合均是；但冲击过后回归产业趋势定价，有产业趋势验证的宁组合创出新高，盈利走弱的茅指数进入下行通道。

　　其次，美债利率对A股而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。比如23年11月-24年1月，美债利率下行，但较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场依旧弱。“锦上添花”的案例是21年Q2-Q3的新能源，盈利上行遇上美债利率阶段回落。

　　5． 在产业周期主线明确的行情中，产业周期是分子、美债利率是分母，两者方向的四种组合对应四种行情走法。同向组合由产业基本面定价，利率影响斜率不改方向；反向组合分子分母共振，形成双杀或双击。

　　因此，判断产业主线，第一性原理是对盈利周期位置的判断。

　　（1）若产业趋势向上，则美债利率的快速上行可能带来阶段性冲击，但通常不改变上行方向；

　　（2）若产业趋势向下，则美债利率的回落即使带来阶段性修复，但也很难扭转下行趋势。

　　（3）另外，从定价角度，美债利率趋势上行，冲击最大的是长久期资产，包括现金流分布稳定的蓝筹，以及未盈利高估值、现金流分布在远期的科技，而处于产业爆发周期中的资产反而受估值定价的冲击较小。

　　报告正文

　　8月以来，全球长端利率再度共振上行，大类资产波动加大。但对比二季度以来，10Y美债收益率两度上行至4.6-4.8%位置，市场的定价并不相同。第一次是5月中下旬，美股和A股短线调整之后继续上行；第二次是在7月中下旬至今，美股和A股整体走势偏弱，特别是科技资产。核心差异在于这两次利率冲高所对应的产业消息面变化不一样。5-6月大模型ARR加速上行，而7月产业端面临资本开支叙事走弱、ARR增速放缓、发债融资等冲击，盈利预期和风险偏好均收缩。

　　7月以来，科技资产波动加大的核心原因在于AI产业发展结构上的隐忧集中出现。主要有几个方面：（1）基建链，云厂商资本开支增速开始放缓，AI基建二阶导转弱，这意味着光模块、PCB等算力基建环节进入降速与分化阶段；（2）收入端，头部大模型ARR增长不及预期，但导致降价的因素，既有云厂商之间价格战，也有硬件效率提升、模型架构优化带来的成本下降导致；（3）融资端，超大规模发债与美债财政部供给争夺长久期资金，推升期限溢价，反过来抬升自身资本开支的折现成本，形成利率与资本开支的正反馈压力。AI产业从总量驱动转向结构分化，盈利兑现的可持续性下一阶段定价的主导变量。

　　那么，如何客观理解利率上行对资产价格的影响？

　　一、“利率上行利空成长股”？多数时候不对

　　从分析框架来看，利率上行对资产价格的影响不是单一函数，其方向与幅度主要取决于：

　　一是利率上行的驱动来源，包括短期实际利率预期（取决于对经济增长或货币政策路径的预期）、通胀预期、期限溢价（赤字、发行结构、量化紧缩）；

　　二是分子端产业趋势的斜率，若盈利改善、贴现率同步抬升，则净效果取决于两者速度，也决定估值压缩能否被消化。而在没有具体情形假设之下，直接讨论“利率上行利空成长股”，没有现实意义。

　　二、对于国债与A股：国债利率对科技股定价逻辑已很弱

　　国内利率对国内科技股几乎没有方向性影响，主要在于A股的资金面、融资端、定价逻辑均不构成传导。

　　（1）资金面层面，国内科技股的边际定价资金是私募、融资盘与外资，与国内无风险利率相关性本就低。

　　（2）融资端层面，A股科技公司融资依赖股权再融资而非债务，利率高低不影响资本开支节奏。

　　（3）定价逻辑层面，国内科技股本质是周期成长，盈利波动由产业周期决定。

　　所以国内10年期国债利率从2.8%跌到1.6%的过程中，估值得到修复的是红利资产，科技股既未因利率下行享受估值重估，也未因利率反弹而系统性杀估值，国内科技股的拐点看产业周期，与国内利率相关性不大。

　　三、对于美债与美股：美债利率上行，冲击大的并非科技成长

　　美债利率对美股的影响并不直接。90年代至今，道指与10Y美债利率的相关系数为-0.41，费半相关系数仅-0.13；而两者与半导体销售额同比的相关系数分别为0.20和0.40。另外，90年代到10年代利率长期下行、股指长期上行，负相关中含较多趋势共线成分，可见通胀与产业景气的解释力强于利率。

　　费城半导体指数的定价主要由产业周期主导。历轮半导体销售额增速转负均对应阶段性回撤，回升则对应指数趋势上行。1994-2020年利率自8%降至0.5%、2021年以来又回升至4.5%，费半在两个阶段均创出新高。利率影响分母端贴现率，景气决定分子端盈利，盈利改善快于贴现率抬升时估值仍可扩张。

　　90年代至今的9轮半导体产业周期中，费城半导体指数周期波动跟随半导体销售周期，周期低点平均领先半导体销售周期2个月，周期高点平均滞后半志体销售周期3个月。

　　另外，一个与久期直觉相悖的现象是，道指的利率相关系数高于费半。其中，可能原因在于道指成分中金融、工业等对利率与经济周期敏感的权重更高，而科技板块盈利预期的波动幅度足以覆盖贴现率变动的影响。另外，利率下行阶段，道指中较多的对贴现率敏感的长久期蓝筹，估值中枢也得到修复。

　　2023年以来美股几次调整，流动性是触发因素但未改变方向。流动性冲击时，市场有阶段性调整，但流动性问题解决后，市场重回原来的上行趋势。

　　美股2023年初以来的上涨趋势中，共有6次调整。前面三次调整的主因都是来自流动性冲击，包括2023年3月硅谷银行事件、2023年三季度财政发债、2024年8月日元套息交易等，后面三次调整是流动性叠加宏观扰动、关税、地缘等外生冲击，但AI产业趋势仍在上行趋势，因此市场并未改变上行方向。

　　即使进入加息周期，景气向上的产业赛道仍可获得由盈利推动的上涨。以美股半导体指数为例，过往加息周期中，PE估值压缩但指数多数时候仍在上行。

　　四、美债利率对A股而言，短期冲击之后，仍会回归趋势定价

　　首先，美债利率对A股资产定价的影响主要分为长期和短期：

　　（1）美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，因此，这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美债利率短期快速上行，影响最大的分别是A股当期的高位资产：大金融、茅指数、宁组合。

　　（2）美债利率中长期中枢发生变化，主要影响长久期业绩稳定能够DCF现金流折现的核心资产，比如港股的互联网、美股的科技巨头、A股的消费前50。但是，对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，影响很小，因为这些公司大多数不能折现。

　　所以，不能一概而论地得到结论：“利率上行不利于成长股”。对于这个问题，从不同时间维度、和不同类型的成长股出发，得到的结论都是显著不同的。

　　具体案例来看，美债利率对于宁组合和茅指数的影响，观察到的情况在于：

　　（1）拉长时间，20-22年初，宁组合震荡上行，同时对应的是美债利率震荡上行的阶段。印证了结论：对于A股产业正在爆发的、渗透率正在快速提升的行业或者公司，美债利率上限影响很小。

　　（2）短期而言，21年2月、22年1月，两轮美债利率的快速上行，宁组合都出现了明显下跌。也印证了结论：涨幅大、估值高、交易拥挤的资产，都会受到美债短期快速上行的冲击。

　　（3）在冲击过后，有产业趋势验证的宁组合创出了新高，而盈利趋势走弱的茅指数进入了下行通道。

　　其次，美债利率对A股而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。

　　美债利率对市场的影响路径之一是估值层面的修复，但较难决定资产价格的趋势性走向，资产价格的决定性因素仍在基本面。比如23年11月-24年1月，美债利率持续下行了超过100个bp，这有助于全球权益资产的风险偏好提升；

　　但期间，A股资产的盈利预期持续走弱的盈利（PMI在50下方且进一步走低），较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场表现依旧很难有起色。

　　以新能源产业为例：

　　（1）20-21年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定价，美债利率不敏感；

　　（2）22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形；

　　（3）23年四季度-24年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定价，美债利率不敏感。期间有一段“锦上添花”阶段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。

　　五、总结：美债利率对A股产业主线的定价分四种情形

　　对于A股来说，在产业周期主线明确的行情中，产业周期是分子、美债利率是分母，两者方向的四种组合对应四种行情走法。

　　（1）同向组合（情形1、3）由产业基本面定价，美债利率通常只影响斜率和短期波动，但不改变方向。2026年美债利率中枢上移，AI链走势并未因此直接转向。

　　（2）反向组合（情形2、4）分子分母共振，形成双杀或双击。情形2是利率上行叠加产业下行，分子分母同压股价，比如2022-23前三季度的新能源、2022年的全球科技；情形4是利率下行叠加产业上行，分子分母同抬股价，比如2023年一季度至24年三季度、2025年下半年的AI产业均是。

　　因此判断产业主线，第一性原理是对盈利周期位置的判断。

　　（1）若产业趋势向上，则美债利率的快速上行可能带来阶段性冲击，但通常不改变上行方向；

　　（2）反过来，若产业趋势向下，则美债利率的回落即使带来阶段性修复，但也很难扭转下行趋势。

　　（3）另外，从定价角度，美债利率趋势上行，冲击最大的是长久期资产，包括现金流分布稳定的蓝筹，以及未盈利高估值、现金流分布在远期的科技，而处于产业爆发周期中的资产反而受估值定价的冲击较小。

　　六、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.68%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降5.64%，月同比下降4.00%，周环比上升18.55%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积2.67亿平方米，累计同比下降24.00%，相比1-6月增速下降0.60%；7月单月新开工面积0.35亿平方米，同比下降28.51%；1-7月全国房地产开发投资43008.95亿元，同比名义下降19.20%，相比1-6月增速下降1.20%，7月单月新增投资同比名义下降28.70%；1-7月全国商品房销售面积4.5021亿平方米，累计同比下降11.80%，相比1-6月增速下降0.20%，7月单月新增销售面积同比下降14.50%。

　　汽车：乘用车：8月1-16日，全国乘用车市场零售62.8万辆，同比去年8月同期下降22%，较上月同期增长0%，今年以来累计零售1，080.1万辆，同比下降20%；8月1-16日，全国乘用车厂商批发58.3万辆，同比去年8月同期下降25%，较上月同期下降1%，今年以来累计批发1，539.3万辆，同比下降6%。新能源：8月1-16日，全国乘用车新能源市场零售39.9万辆，同比去年8月同期下降15%，较上月同期增长1%，今年以来累计零售606.7万辆，同比下降13%；8月1-16日，全国乘用车厂商新能源批发42.5万辆，同比去年同期下降3%，较上月同期增长6%，今年以来累计批发867.3万辆，同比去年同期增长7%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨2.57%至3156.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌1.18%至15046.00元/吨。截至8月21日，螺纹钢期货收盘价为3039元/吨，比上周上升0.80%。钢铁网数据显示，8月上旬，重点统计钢铁企业日均产量181.90万吨，较7月下旬下降8.22%。7月粗钢累计产量57703.90万吨，同比下降3.10%。

　　化工：截至8月10日，甲醇价格较7月31日涨2.31%至2479.40元/吨，顺丁橡胶价格较7月31日涨7.32%至12572.20元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨5.66%至87.06美元，Brent涨5.38%至93.60美元，LME金属价格指数涨1.00%至5822.70，大宗商品CRB指数本周涨3.79%至406.24，BDI指数上周跌0.77%至2841.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年8月17日涨2.38%至858.60元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.46%至16544.00万吨；原煤7月产量下降9.89%至34320.60万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.56%，行业涨幅前三为石油石化（申万）（5.44%）、有色金属（申万）（2.50%）、银行（申万）（2.40%）；跌幅前三为传媒（申万）（-5.54%）、计算机（申万）（-4.95%）、综合（申万）（-3.97%）

　　动态估值：截至8月21日，A股总体PE（TTM）从上周22.40倍下降到本周21.91倍，PB（LF）从上周的1.82倍下降到本周的1.80倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周38.21倍下降到本周37.30倍，PB（LF）从上周的2.56倍下降到本周的2.52倍。创业板PE（TTM）从上周66.52倍下降到本周62.62倍，PB（LF）从上周4.49倍下降到本周4.36倍；科创板PE（TTM）从上周的189.35倍下降到本周170.64倍，PB（LF）从上周的6.52倍下降到本周的6.25倍；沪深300PE（TTM）从上周13.97倍下降到本周13.83倍，PB（LF）从上周1.37倍下降到本周的1.37倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为农林牧渔、银行、交通运输。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为传媒、电力设备、美容护理。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，通信、有色金属、商贸零售、房地产、非银金融、美容护理、食品饮料、石油石化、交通运输、公用事业、基础化工、环保、社会服务估值低于历史中位数。电子、建筑材料、轻工制造、农林牧渔估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.92%上升至本周1.00%，股市收益率从上周的2.62%上升到本周的2.68%。

　　融资融券余额：截至8月20日周四，融资融券余额26663.46亿元，较上周下降0.28%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到120.96，上周A/H股溢价指数为123.27。

　　（三）流动性

　　8月17日至8月21日期间，央行共有9笔逆回购到期，总额为17296亿元；8笔逆回购，总额为14576亿元。公开市场操作净回收（含国库现金）共计2020亿元。

　　截至2026年8月21日，R007本周上升0.49BP至1.4420%，SHIBOR隔夜利率上升2.10BP至1.4340%；期限利差本周下降1.11BP至0.5893%；信用利差上升1.00BP至0.2998%。

　　（四）海外

　　美国：本周三公布8月14日原油库存量（千桶）数据为3，438，前值为2，217。本周四公布8月15日初请失业金人数：季调（人）数据为206，000，前值为212，000。

　　日本：本周一公布第二季度不变价GDP：同比（初值）上升了0.20%，前值为0.50%；6月工业生产指数：季调：环比（修正）上升了1.85%，前值为0.10%。本周五公布7月CPI：同比上升了0.30%，前值为1.60%；7月核心CPI：环比上升了0.20%，前值为0.20%。

　　英国：本周无重要数据公布。

　　欧元区：本周三公布7月欧元区：CPI：同比上升了0.10%，前值为2.80%；7月欧盟：核心CPI：同比上升了0.10%，前值为2.60%。

　　标普500上周跌1.43%收于7674.37点；伦敦富时涨0.62%收于10816.56点；德国DAX跌1.15%收于26136.56点；日经225跌3.93%收于66016.36点；恒生涨3.55%收于26009.46点。

　　（五）宏观

　　发电量：本周一公布7月产量：发电量：当月同比数据为-0.10%。

　　工业增加值：本周一公布7月工业增加值：当月同比数据为4.50%。

　　固定资产投资：本周一公布7月固定资产投资完成额：累计同比数据为-6.70%。

　　进出口：本周二公布7月出口金额：当月同比数据为23.90%，进口金额：当月同比数据为27.60%。

　　财政收支：本周五公布7月公共财政收入：当月同比数据为11.72%，公共财政支出：当月同比数据为0.48%。

　　新开工计划投资：本周三公布7月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额：累计同比数据为-21.60%。

　　七、下周公布数据一览

　　下周看点：中国台湾7月失业率（%），中国台湾7月隔夜拆款利率（%），中国台湾7月基准放款利率（%），中国香港7月进口货值：同比（%），中国香港7月整体出口货值：同比（%），美国8月21日原油库存量（千桶），美国第二季度实际GDP：季调：环比折年率（预估）（%），美国8月22日初请失业金人数：季调（人），日本7月失业率：季调（%），日本7月有效求人倍率：季调（倍）。

　　8月24日周一：中国台湾7月失业率（%），中国台湾7月隔夜拆款利率（%），中国台湾7月基准放款利率（%）

　　8月25日周二：中国香港7月进口货值：同比（%），中国香港7月整体出口货值：同比（%）

　　8月26日周三：美国8月21日原油库存量（千桶），美国第二季度实际GDP：季调：环比折年率（预估）（%）

　　8月27日周四：美国8月22日初请失业金人数：季调（人）

　　8月28日周五：日本7月失业率：季调（%），日本7月有效求人倍率：季调（倍）

　　八、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期。

　　海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期。

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

　　本报告信息

　　对外发布日期：2026年8月23日

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

　　郑恺：SAC 执证号：S0260515090004

　　李如娟：SAC 执证号：S0260524030002

　　杨清源：SAC 执证号：S0260525080001

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