文｜超聚焦

8月20日，阿里交出了一份有些割裂、但并不算差的财报。

这个季度，阿里收入2689.53亿元，同比增长9%；净利润同比大跌75%，自由现金流净流出446.7亿元。但市场最在意的AI业务依旧足够亮眼：阿里云外部商业化收入同比增长45%，AI相关产品收入连续第12个季度实现三位数增长，单季度资本开支则进一步冲到676.78亿元，同比增长75%。

重金砸向AI，也开始看到回报。

吴泳铭甚至在财报会上给出了一个颇为乐观的判断：随着AI需求增长和自研芯片逐步投入使用，阿里的AI资本开支有望在三年左右实现盈亏平衡，而在AI相关产品毛利率持续提升以及自研芯片比例提高的情况下，回本周期甚至有望缩短至2.5年甚至2年。

资本市场一开始也选择相信这个故事，然而在财报发布后，阿里美股盘中虽然一度明显下跌，但很快收复失地，最终8月20日反而上涨1.26%，收于130.53美元。

但仅仅过了一天，画风突然变了。8月21日，在纳指上涨0.43%、道指上涨0.98%的情况下，阿里美股突然大跌8.57%，成交量达到3240万股，是过去50日平均成交量的两倍多。一个交易日前刚刚被市场消化的财报，似乎突然又变得不香了。

直到周日，一则公告姗姗来迟，原来阿里还有一笔800亿港元的配股等着市场。

8月23日，阿里宣布拟发行新股募资800亿港元，并且明确表示，募集资金将100%用于全栈AI能力和AI基础设施建设，虽然有知情人士称，本次配售启动后很快获得超额认购，却也获得了不少普通投资人的骂声，而最重要的地方在于：

既然AI三年左右就能回本，阿里为什么不发债，反而选择稀释股东权益？而财报电话会上那一连串关于AI回报、云增长和自研芯片的乐观表态，究竟是在解释业务，还是也在为随后这场800亿港元配售铺路？

 800亿配售前阿里把最好的一面给了市场

800亿港元的配售，不是一拍脑袋就想出来的。

按照公开信息，阿里此次股权配售由摩根士丹利、汇丰、瑞银和中金等多家投行参与，正式启动后迅速获得超额认购，甚至因为机构需求旺盛，最终把发行规模进一步扩大到了800亿港元。

一笔这样的交易，从确定融资方式、寻找承销商，到与潜在投资者沟通、询价、确定发行规模，显然都需要提前准备。

但偏偏就在三天前，阿里刚刚召开了一场完全正面的财报电话会，并几乎把AI能够讲出的好消息，全部讲了一遍。

在电话会中，阿里管理层对AI业务的表态相当积极：云业务外部商业化收入同比增长45%，创下22个季度以来最快增速，云业务调整后EBITA同比增长133%；AI相关产品则连续第12个季度实现三位数增长；AI算力需求仍然供不应求。

而吴泳铭判断，商业推理需求正在快速爆发，算力已经从过去意义上的成本中心，变成了直接驱动AI收入增长的“生产资料”。

对于市场最担心的巨额资本开支，阿里甚至专门花了一段时间解释，为什么现在继续买算力依然是一笔“投资回报确定性非常高”的生意。

吴泳铭给出的第一个理由是供需。阿里判断，至少到2030年以前，AI算力供给紧张的格局都不会发生根本改变。在需求持续旺盛的情况下，阿里云不仅能够维持较高的服务器利用率，也能够以更健康的价格续签新老客户合同。

按照目前AI产品的平均毛利率测算，相关CapEx大约三年可以回本。如果毛利率继续提高、自研芯片比例提升，再叠加MaaS等高毛利业务，回本周期还有可能缩短到2.5年，甚至两年。

第二个理由，则是这些昂贵的算力资产并没有市场想象中那么容易过时。吴泳铭特意举例，阿里数据中心里2018年采购的V100、2020年采购的A100，如今仍然接近满载运行。按照阿里的说法，这意味着一批服务器即使三年收回投资，此后仍然可以继续贡献数年的正向现金流，实际经济寿命甚至明显长于理论折旧周期。

甚至连“要不要少投一点”这个问题，阿里也主动算过账。

吴泳铭表示，按照目前三年左右的回本周期，如果把业务增速控制在33%以内，理论上已经可以做到正现金流。但在AI仍处于行业早期阶段的情况下，阿里宁愿继续增加CapEx来维持40%以上的高速增长。未来随着毛利率提高和自研芯片替代增加，阿里希望做到在保持40%以上增长的同时，依然实现正现金流。

简单来说，从算力供需，到资产寿命，再到毛利率、现金流和回本周期，阿里几乎把为什么应该继续重仓AI的账，一项项替投资者算了个遍。

市场一开始确实接受了这套说法。财报公布后，阿里美股盘中一度下跌，随后迅速收复失地，8月20日最终反而上涨1.26%。

只是，这套乐观叙事只维持了一天。

8月21日，在美股大盘整体上涨的情况下，阿里ADR里的某些聪明资金仿佛得到了什么消息，当日股价突然大跌8.57%，成交量也明显放大。而两天后，谜底也被揭开：阿里拟以每股112.7港元配售约7.1亿股，较周五港股123港元的收盘价折让约8.4%，募资800亿港元。

于是，那场原本堪称漂亮的财报电话会，回过头再看，也就多了一层别样的背景。

毕竟，在一笔巨额股权融资已经临近落地的时候，阿里恰好把AI增长、算力需求、资产寿命和回报周期里最好看的部分，工工整整地摆在了市场面前。

至于融资这件事本身，却直到几天后，才和普通股东正式见面。

这当然不能直接说明什么，但至少也让那句“投资回报确定性非常高”，听起来不再像三天前那么简单。 

阿里的两条战线都打成了“堑壕战”

既然阿里对AI的回报这么有信心，为什么最后还是选择了股权，而不是继续借钱？

而答案或许不只在AI本身。

过去一年，阿里押注最重的两条新增长曲线——淘宝闪购和AI云，都经历了几乎同一种变化：去年还在抢地盘，今年已经开始守阵地。

淘宝闪购最明显，2025年4月底，淘宝闪购正式上线，一个月日订单量就突破4000万单；到了8月，峰值日订单冲到1.2亿单，周日均订单也达到8000万单。蒋凡甚至在电话会上表示，如果只看餐饮外卖到家订单，阿里已经成为市场第一。

那时候的淘宝闪购，确实有点“闪电战”的意思。

阿里用补贴换订单、用淘宝流量给饿了么输血，短时间内就把美团拖进了价格战。2025年三季度，美团录得160亿元调整后净亏损，而上年同期还是128亿元净利润，也是其2022年以来首次季度亏损。王兴在电话会上将这场价格战形容为“不可持续”，甚至用了“劣币驱逐良币”来评价行业竞争。

只是这种打法，阿里自己也付出了不小的代价。2025年三季度，阿里调整后EBITA同比下降78%至91亿元，公司明确将原因主要归于即时零售、用户体验和技术投入；整个2026财年，中国电商集团调整后EBITA也同比下降44%。

到了今年，淘宝闪购的表述已经明显变了。最新电话会上，阿里强调的不再是日订单又冲到了多少、份额又抢了多少，而是“维持市场份额”的同时改善UE、提高客单价和履约效率。

这个季度即时零售收入达到533亿元，同比增长45%，亏损明显收窄；下一步则是继续整合盒马、天猫超市，扩大非餐品类和前置仓。阿里给出的时间表是，到2029财年实现即时零售整体盈利。

从抢订单，到守份额；从谈规模，到算UE。淘宝闪购没有输，但最容易攻下来的阵地，显然已经攻得差不多了。

AI也是如此，过去一年，阿里云几乎每个季度都在加速：2025年6月季度收入增长26%，9月季度升至34%，12月季度达到36%，今年3月季度进一步升至38%，最新一个季度已经来到45%。AI相关产品收入则连续12个季度保持三位数增长。

那时候资本市场关心的是另一件事：谁敢在AI上投得更多。但到了今年，问题已经慢慢变成：这些钱什么时候能赚回来？

路透社曾分析，全球大型投资者对AI的关注点已经从科技巨头“花多少钱”，转向“谁最终能够持续创造利润”；HSBC Asset Management也提到，市场正在越来越明显地区分那些能够把AI资本开支转化成收入和自由现金流的公司，与仍然主要依赖预期的公司。

背后是越来越大的现金压力。

阿里最新季度CapEx已经达到676.8亿元，同比增长75%；自由现金流净流出446.7亿元。此前3800亿元的三年AI投资计划已经执行了接近一半，吴泳铭今年5月还表示，最终投入还可能超过原来的3800亿元。所以今年的财报电话会上，阿里才会罕见地花这么多时间解释毛利率、服务器寿命和两三年的回本周期。

去年，淘宝闪购看的是订单，AI看的是增速；今年，两边开始同时算起了账。于是，阿里眼下最被寄予厚望的两条战线，出现了一个颇为相似的局面：

淘宝闪购的问题，是不知道什么时候能真正分出胜负；AI的问题，是不知道什么时候可以停止扩军。一个要继续投入履约、前置仓、商家和用户；另一个要继续投入芯片、服务器、数据中心和模型。

偏偏两边都不能轻易撤退。

即时零售如果撤，美团就可能继续从高频消费向传统电商腹地渗透；AI如果投入不足，阿里云刚刚重新拿到的增长，以及通义、自研芯片构成的全栈优势，都可能重新被同行拉开。

这么看，800亿港元的配售反而容易理解了一些。

毕竟债务有期限，到期就要还；而股权虽然昂贵，却没有偿还日。

如果AI真的只是一个3800亿元封顶、两三年回本的项目，阿里完全可以继续依靠现金流和债务滚动投入。恰恰因为它已经越来越不像一个项目，而像一场没有明确终点的军备竞赛，阿里才更需要一笔不用到期偿还的永久资本。

某种意义上，这次800亿配售透露出的谨慎，甚至比财报电话会上的乐观更值得琢磨：

阿里敢说一批AI算力两年可以回本，却似乎已经不敢赌，这场AI战争什么时候才能结束。