本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点指出中国经济处于总量承压结构清晰的状态，总量压制反弹，结构催化二次点火。同时，在内需偏弱、信用扩张存在约束的环境下，国债收益率中枢难有系统性上行的风险。国内外冷热不均，虽然“美元—美债—美股”的框架决定了美债收益率的上轨，但在全球资产配置的跨期选择中，无风险收益率的些许变动都会引发整个资产体系的颤抖。在全球AI产业竞争进入白热化的动荡时代，中美基准收益率的不同走势左右着全球资金的走向。不仅如此，如何理解并运用跨期选择实现价值发现的最大化，一直是资产配置最重要的工作目标。

　　一、市场回顾

　　从月度和周度的数据看，大类资产呈现外强内弱的鲜明格局。海外贵金属领涨，COMEX白银、伦敦黄金涨幅居前，焦煤、LME铜等工业金属也有正向收益，主要源于全球避险情绪抬升，资金涌向贵金属对冲风险，部分工业品种受益海外需求预期。美股、港股市场普遍收涨，宽松流动性预期支撑海外股市估值抬升。

　　国内资产分化明显，利率债表现平稳，波动很小；但A股主要指数大幅走弱，科创50跌幅最大，上证50、沪深300同步下行，反映国内市场风险偏好低迷，市场对经济修复力度、企业盈利改善的预期偏谨慎。大宗商品内部分化，原油、农产品走强，黑色系走弱。

　　聚焦到A股的行业表现，周度维度，石油石化、有色、银行领涨，顺周期、防御板块占优；传媒、计算机、国防军工跌幅居前，科技成长板块大幅回调，市场风险偏好回落，资金从高波动成长板块出逃，转向抗波动的资源、金融板块。月度维度，综合、纺织服饰、社会服务等板块涨幅靠前，公用事业、非银金融、通信下跌，消费、部分周期板块有修复行情，但金融、通信表现疲弱。

　　对比可见，周度维度，市场避险特征更突出，成长板块承压明显；月度维度，部分消费板块具备修复韧性。核心原因在于市场对经济复苏预期偏弱，资金避险意愿上升，回避高估值成长，偏好资源、低估值防御板块，金融板块受基本面预期压制表现偏弱。

　　资料来源：wind，创金合信基金

　　二、美国财政赤字率收敛依赖于AI发展及资产税的改革，短期内国债收益率将会居高不下

　　资产配置理论中，国债收益率通常被作为无风险收益的代表，它的高低直接由国债的供需决定，该供需又受到通胀率波动、央行基准利率调整等的扰动。配置国债是投资者在风险资产与无风险资产之间进行的选择，根本上是私人资本与公共资本的博弈，是对国债收益率与产业资本回报率的权衡。需要明确，这一选择成立的前提是假设发债的主体不会破产。否则，国债就是最大的风险资产。

　　风险是由资本结构的内生性所决定的，资本是用来生产的，从生产到消费需要时间，时间的不同决定了资本的迂回程度不同。为便于分析，可将资本简单地分为高阶资本和低阶资本，该划分不独是一个久期层面的时间概念，更多是描述生产环节的复杂程度。高阶资本和低阶资本并不是都能完成从生产到消费闭环的整个过程，这就意味着越是高阶的资本，风险越大。从纯公共品的视角看，政府并不参与生产和消费，国债背后的公共资本基本可以算作零阶资本，其自我闭环的特征可以看作是无风险的。投资者参与不同资本的游戏是由其对一定时间内风险和收益的权衡决定的。不同经营主体同时争夺投资者的资金，这不可避免会产生替代效应，预期收益率的高低反映了这些主体对资金需求的迫切程度。

　　将上述理论分析纳入“美股—美元—美债”的分析框架，有如下结论：

　　第一，美债收益率的高低与美股的回报和美元的强弱直接相关。美股背后是AI产业革命促进经济增长、增加税收弱化财政压力从而减少债务需求的预期。美债背后是持续增长的利息支出与债务规模的自我膨胀，美元背后映射的是国际投资者对美国政府融资能力的信任程度。

　　第二，AI革命、债务膨胀、强势美元三大不确定因素交叠，增大了宏观分析和资产配置的难度。产业革命目前是投入大于产出，私人债务压力进一步推升资产收益率，公共债务膨胀迫使政府提高国债收益率，美元作为缓冲垫择机调整。这意味着在美国产业转型成功前，国债收益率是难以系统性下降的。

　　这一结论得到了耶鲁大学预算实验室宏观税收微观模拟模型的支持。其量化结论是：即使在最乐观的快速AI增长情景，实际GDP年化增速达到超预期的3.3%，到2030年AI为美国政府带来的额外税收上限仅为每年2160 亿美元。这相比没有AI的基准线提升3.3%，这一规模仅能覆盖当前11.7%的年化财政赤字，甚至不足以填补利息支出的年增量，利息支出预计将以每年超1000亿美元的速度自我膨胀。若要让财政赤字率收窄至可持续的3%，即满足债务动力学方程的收敛条件，在不压缩福利性开支的前提下，AI产业每年需要额外提供6000亿至8000亿美元的税收。这要求美国必须进行税制改革，例如引入“AI资产税”或提高大型科技公司的有效企业税率。

　　三、短期美债收益率失控的风险计算

　　贸易赤字与财政赤字的双赤字现象一直是美国经济运行的固有特征，在经济转型期新兴产业投入与产出的J曲线效应约束下更是如此。美国财政部与美联储的主要工作是配合防止国债收益率失控，他们主要的工作是债券的回购、以旧换新，或者通过降低利率来减少利息支出。同时适度的通货膨胀率也有助于减少债务实际的支出，强化财经纪律、向国际贸易伙伴征收关税等都是已经采取的措施。这些技术操作的目的是等待科技革命的成功，在这之前，每项操作都会对资产配置的节奏产生影响，但对资产配置的趋势影响不大。

　　当然，我们需要明确AI 革命并没有消除美国的债务与信用危机，它只是让美国能够凭借算力垄断和科技资产，继续吸引全球资本流入来维持庞大的财政赤字。AI是美国信用体系在坍塌前获得的最好“杠杆缓冲垫”，一旦全球资本意识到AI资本性支出的变现速度赶不上美债利息的滚动速度，或者当离岸美元体系的抵押品链条在某次外部冲击中断裂，流动性危机的传导将比以往任何一次技术革命时期都更加猛烈。

　　从投资的角度出发，考虑AI这一技术革命的宿命意义重大，但这只是结果，过程的观察更具有现实意义。因此，我们需要关注的是国债收益率失控的风险，其标志就是财政部发债的流拍程度。这个过程可以通过构建宏观金融学中核心的财政-市场双循环动力学模型（Fiscal-Market Dual-Loop Dynamics）来完成。

　　1、观察变量的选取

　　该模型选取的变量由财政端、资本端与流动性端组成。

　　1）财政端：美债收益率YG、社保医疗增长率GE、隔夜拆借利率RFF，决定政府的负债与利息失控速度。

　　2）资本端：企业债收益率YC、AI企业ROE及税收ROEAI/ TAI，决定了实体经济与AI对美债资金的挤出与补充能力。

　　3）流动性端：美债波动率MOVE，决定了一级交易商与对冲基金何时触发强平机制。

　　2、模型的核心方程

　　该模型要计算的核心指标有三：

　　一是债务利息覆盖率（FSR），这决定美国政府财政何时正式进入必须靠发新债偿还旧债利息阶段。一般认为，FSR有狭义和广义之分，当狭义的FSR大于等于30%，市场将认定财政彻底失控，美债“期限溢价”将发生不可逆飙升。

　　二是利差敏感度 （CSM），这决定资本是流动向AI实体，还是倒逼美债收益率破位。

　　当CSM < 0时，AI的资产回报率低于其债务融资成本，AI资本开支塌陷，AI税收承诺破灭，美债失去最大的担保预期。考虑到企业债与国债收益率的关系，经验值认为当YC -YG < 1.0且YG > 5%，美债收益率太高会强烈挤出AI的实体融资。

　　三是市场清算指数 （LSI），决定金融危机爆破的具体微观时刻。历史的经验值是当LSI >140时，回购市场质押率将被强制提高，基差交易杠杆消失，流动性危机爆发。

　　3、最新的场景

　　根据2026年8月24日最新的数据，隔夜拆借利率为3.63%，10年期国债收益率为4.70%，30年期国债收益率为5.23%，每年利息支出为1.85万亿美元，财政总税收为4.98万亿美元。美债波动率为71.9，投资级企业债收益率为6.25%，美债总额为40.047万亿美元。

　　需要说明一下，截至2026年8月，美国已发生的年化净利息支出约为1.05万亿美元，1.85万亿美元的含义是当40万亿存量债务中早期2%~3%的低息旧债全部到期，并在当前4.7%~5.2% 的高利率环境下完成全量展期重定价后，每年的理论利息支出将升至约1.85万亿美元。

　　计算结果如下：

　　1） 债务利息覆盖率（FSR）

　　狭义的FSR=美债利息支出/财政总税收=1.85/4.98=37.1%。

　　2）利差敏感度 （CSM）

　　CSM = AI核心板块ROE-企业债收益率，结果为14.5% - 6.25% = 8.25%。

　　3）流动性清算指数 （LSI）

　　LSI = MOVE×（10年期美债收益率/ 隔夜拆借利率），结果为71.9×（4.70% / 3.63%） = 93.07

　　基本结论如下：

　　第一，即使美联储在2027年降息两次，预计美国国债规模在2027年也将突破41.5万亿美元，美国财政进入必须靠发新债偿还旧债利息阶段，这将在2027年成为全球资本市场的中长期悬顶之剑。

　　第二，短期看，2026年美债短期流动性骤停概率极低。

　　第三，AI公司资本挤出差值8.25%远高于3.0% 的警戒线。资本未离开AI领域，AI泡沫破裂进而倒逼企业债务违约的双杀风险短期内不会发生。

　　4、历史的场景

　　回顾过去20年美国这三大指标的变化，有以下分析。

　　1）红色曲线（FSR）：单边飙升。

　　2006–2007 年，FSR处于60%~65%的健康水平。 2020年疫情期间大规模财政纾困导致FSR首次突破 100%。2022–2026年，美债总额从23万亿一路冲破40万亿美元，叠加高利率展期，年化利息加上刚性支出盖过了联邦总税收收入，广义的FSR曲线直线上升至121.03%的历史最高极危区。

　　2）绿色曲线（CSM）：长期处于安全充沛区

　　2008年信贷紧缩导致企业债成本飙升，CSM曾短暂下探至2.5%危险区。2010–2021年移动互联网牛市，ROE远高于融资成本，CSM 维持在8%–12%高位。2026年，AI核心企业的强劲ROE（14.5%）轻松覆盖6.25% 的企业债成本，CSM保持在8.25%，表明AI泡沫破裂与债务双杀的短期风险极低。

　　3）蓝色曲线（LSI）

　　2008年金融危机时期LSI 曲线飙升至220以上，远超140警戒线，触发急性流动性危机。2020年LSI短期冲高至170，美联储随后开启无限量化宽松（QE）压回。2026年美联储将隔夜利率降至3.63%后美债波动率平稳，LSI回落至93.07，处于绿色安全区。

　　四、投资策略：攻AI收益，守庞氏尾部

　　当前美债收益率短期难以系统性下行，2026年急性流动性危机虽未爆发，但2027年美国将步入靠发新债偿还旧债利息阶段，财政赤字收敛高度依赖AI资产税改革，改革缺位则长端美债估值压力持续存在。

　　当前最大收益源于AI，CSM（8.25%）证实AI的 ROE远超债务成本，是高利率时代唯一具备内生增长的绝对 Alpha，应作为获取超额收益的第一核心仓位，AI仍是主赛道但内部分化显著，坚持盈利为王；

　　黄金定价已经发生变化，FSR高企背后美债存在终极信用流失的极大可能性，黄金作为对冲主权庞氏周期的终极CDS具备长期配置性价比，但过度配置会牺牲AI高收益，需要把控配置节奏；

　　放弃美债长久期资本利得的幻想，侧重中短久期票息收益，搭配价值板块对冲财政风险。

　　A股立足国内基本面修复，静待二次点火时机，节奏掌控是胜负手。

　　当前LSI（93.07）处于安全区，需紧盯FSR、CSM、LSI 关键指标与美国税改进展。在美国财政危机诱发新一轮通胀或信用危机来临前，兑现AI获利盘，完成从“科技套利”向“避险防守”的精准切换，赚结构性收益的同时，为尾部风险预留保护。

　　AI盈利兑现失速引发股债双杀、美债期限溢价大幅飙升、离岸美元抵押链条冲击带来流动性危机，这些风险点是我们宏观策略分析要高度注意的。