文｜财经故事会 万天南
阿里发布财报后，股价低开高走大反转——美股从开盘狂跌5%，最终翻红收盘。
市场对阿里的纠结可见一斑。
财报基本面，看似不乐观：GAAP归母净利润105.37亿元，暴跌76%；非公认会计准则净利润207.2亿元，下降38%，低于市场预期；自由现金流净流出447亿元，去年同期是流出188亿——缺口接近2.4 倍。
股价能够逆转翻红，可能来自财报电话会释放的乐观信号。吴泳铭对外展望，2030 年前阿里云外部收入力争突破 1000 亿美元，同时实现 20% 以上利润率。
市场对阿里并没有达成共识，多头空头都能找到充足的论据——利润虽然大跌但全栈AI有想象力，电商增长见顶但继续赚钱养家，云计算猛赚快钱扛起了增长大旗。
股价翻红，说明市场暂时相信了吴泳铭描述的阿里AI梦。
电商：增长见顶，外卖降权，依然是提款机
2027财年Q1，阿里收入为2689.53亿元，同比增长9%——主要由云业务和即时零售增长带动。
电商集团收入2059亿元，对营收大盘的贡献高达76%，是绝对主力。但已经看到了天花板——同比仅增长4%。
最核心的中国电商客户管理收入同比下降7%，阿里给的解释是，新的商家扶持计划产生了收入冲减——剔除这块影响，CMR同比增长1%。
意外的是，国际电商业务营收也同比下滑了1%，大概率也是从规模优先转向减亏优先，速卖通本季度实现经营利润。
电商板块自然不甘于原地踏步。
未来的变量主要有两个，一是即时零售能否支棱，二是AI能够多大程度优化电商。
即时零售本季度收入533亿元，同比增45%，由盒马和淘宝闪购驱动。依然还在用亏损换规模，管理层给出的整体盈利时间表是2029财年——也就是说，这块业务还要烧两年多的钱，长期目标是“贡献平台30%的GMV”。
不过，对于即时零售，阿里策略变了。
去年，阿里和京东一起大撒币，猛抢美团地盘，据《定焦》统计，去年仅仅后三个季度，美团、阿里、京东三家在外卖大战中投入的补贴分别为400亿、700亿、350亿元。
但在昨天的财报会议中，阿里重新划了重点。
一是降权外卖，“公司将加快整合淘宝闪购、盒马、天猫超市等业务，重点发展非餐饮品类和前置仓”，并给出了明确指引——非餐饮即时零售交易额将在下一财年内超过餐饮品类。
二是从规模增长转向减亏。“淘宝闪购继续维持份额的同时，单位经济效益环比继续改善，主要得益于笔单价提高、订单结构优化及履约物流效率提升。”UE大幅改善、亏损显著收窄。管理层预计即时零售板块于FY2029实现整体盈利。
虽然营收增长暂时见顶，但赚钱能力依然在线，电商分部调整后EBITDA高达397亿元，同比基本持平，堪称利润奶牛。
当下的阿里，电商其实在给兄弟业务打工：云的资本开支、AI产品的研发推广、闪购的补贴，源头都是这397亿。
当然，未来AI也许可以反哺电商业务。千问App把淘宝天猫、闪购都接了进来。上线到现在，2.5亿用户体验过AI购物，也许能给电商撬动新增量。
作为入口的千问，同样也能变现，豆包已经先例在前了——8月10日，豆包开始对酒店订单动真格收钱。费率就挂在商家后台：软件服务费11.4%，支付手续费0.6%，合计12%，赚的不是广告费是佣金。
目前天猫对商家收取的佣金在5%之下，参考豆包，千问在交易佣金上也许可以高于天猫，提高货币化率。
不过，这部分的佣金费用，在计算收入口径时，大概率会归口到千问——原因不难理解，基于市值管理的角度，AI板块正在风口，其营收增长，要比电商板块营收增长，更有价值。
Anyway，无论收入归口到哪一块，都在阿里的大盘子里。
算力：明码标价，猛赚“快钱”
降权外卖补贴、国际电商、即时零售转向减亏，都是为了大撒币护航AI。
到今年6月底，公司三年3800亿元投资计划，已经花了一半。
有趣的是，阿里这次重新切分了营收单元——阿里巴巴中国电商集团、阿里国际数字商业集团与盒马整合为阿里巴巴电商集团；云智能集团与平头哥整合为AI云与算力服务；AI模型实验室、千问2C事业部及千问办公整合为AI实验室与应用；其余业务归入所有其他。
云和AI分开，大有深意。
云的营收和利润都在高增长，单独拆出来，更能体现增长质量；对于AI业务亏损，资本市场的宽容度很高，就连巨亏的智谱一度站上了万亿市值，对增长的渴求度则很高，阿里AI板块收入基数还比较小，小基数更能凸显后期的高增长。
相反，如果AI和云混为一谈——AI的增长看不清，其高额亏损还会拖累云的利润表现，拆开更利于市值管理。
阿里财报首次将云智能和旗下芯片公司平头哥合并为“AI云与计算服务”。
阿里云外部商业化收入增长45%，创22个季度新高；调整后EBITDA同比增长133%，利润率升到12%。
其中AI相关产品收入124亿元，连续第12个季度三位数增长，占云外部收入的比例已达35%，年化收入突破495亿元（约73亿美元），吴泳铭在电话会上给出了指引，下季度这个数字将接近100亿美元。
此外，真武系列芯片目前已经通过阿里云向超过20个行业、650多家外部客户提供服务，覆盖训练、微调和推理。
插个彩蛋，百度拆出的昆仑芯正在冲击IPO，目标估值是500亿美元，平头哥未来分拆上市也有可能。
为什么云能这么赚？吴泳铭交了底：”算力需求将持续供不应求。"
行业共识是，AI算力短缺至少持续到2030年。类似的话，腾讯总裁刘炽平、DeepSeek创始人梁文锋都说过。
阿里云赚得是明码标价的快钱，吴泳铭直言，“短期内，大部分价值会集中在芯片和AI云基础设施”，因为技术早期加供给短缺，价值必然沉淀在最贵的硬件上。
翻译一下，在AI产业链上，现在最赚钱的，恰恰是最不“AI”的那部分——卖芯片、卖机柜。
支撑这门生意的是恐怖的投入：本季度资本开支676.78亿元，同比暴增75%。
不过，吴泳铭把账算得很清楚——若按当前AI产品毛利率及三年回本周期测算，理论上将增速控制在33%以内，即可实现正向现金流，但这不是当前的战略选择。
言下之意，阿里手握遥控器，快慢皆可，进退自如，“AI仍处行业早期，公司将优先投入CapEx推动高速增长；未来若回本周期缩短至2.5年或更短，公司有望在维持40%以上增速的同时，实现正向现金流。”
如何提升毛利率，路径也很清晰。
第一，建设SOTA模型，扩大高毛利MaaS业务，本季度AI产品已带动阿里云整体利润率提升4.4个百分点至11.6%，初步验证了这一方向。
第二，扩大自研芯片部署，芯片及存储是AI数据中心最主要的成本。随着平头哥自研芯片产能和部署比例提升，替代外部芯片，毛利率会有改善。
第三，与合作伙伴共建，推行客户预付模式，提高现金流使用效率。
三招齐发，“公司希望将CapEx回本周期缩短至2.5年甚至接近2年。”
上述资产在回本后，仍可持续贡献正向现金流，吴泳铭还举了个例子，公司2020年购入的A100、2018年购入的V100目前仍接近满载，AI算力资产的实际使用寿命，明显长于会计折旧周期。
长远来看，阿里更为乐观——基于行业趋势和自身全栈优势，公司对2030年前实现外部云收入1000亿美元保持信心，并认为AI云业务EBITA利润率达到20%以上具有较高可见性。
AI：月亏46亿，变现模糊，豪赌未来
AI产业链上，上游猛赚，下游巨亏，作为全栈AI玩家，阿里自然感同身受。
阿里新设的“AI实验室与应用”，本季度收入33.38亿元，同比增长16%；经调整EBITA亏损却从去年同期32.24亿元扩大到138.61亿元，亏损增加超过100亿元。调整后EBITDA亏损139亿元，平摊下来月亏约46亿。
亏损大增，主因有两个：模型训练的算力投入、千问App的推广费用。
本季度，阿里研发费用也在同步增长，产品开发费用225.29亿元，去年同期为150.01亿元，同比大涨50%左右，占收入比例从6.1%提高至8.4%，主要由于技术基础设施和研发人员投入增加。
AI的未来很清晰，但如何变现还很模糊。
对此，吴泳铭很坦诚，“AI长期价值在不同技术层之间如何分布仍存在不确定性”，“模型层的最终商业价值仍有较多争论。”
他判断，通过API收费只是大模型短期、过渡性的商业模式，并非最终形态。因此，阿里投入大量算力和模型研发，也不是为了当前API收入；当模型达到或接近AGI能力后，商业模式更可能是直接为客户交付产品、研发成果或运营结果，其价值有望明显高于当前API服务。
确定性则在于，阿里全栈布局AI，意味着无论价值在芯片、云基础设施、模型还是应用层沉淀，阿里均能收割。
AI业务正在试图寻找价值更高的“富矿”，比如AI编程、AI办公。在绝大多数大型企业内部，程序员等技术人员仅占员工总数的 2% 到 5%，AI办公则瞄准剩余 95% 以上的非技术员工，未来市场空间更为广阔。不过，初来乍到的千问办公，能吃到多少蛋糕，还不好说。
AI对于云和算力板块的反哺效应也在显山露水，体现在MaaS收入的狂飙上。电话会上，吴泳铭给百炼报了个进度：MaaS收入ARR在8月突破160亿，年底300亿的目标“把握很大”。这门生意的含金量在于毛利率——传统云卖算力（IaaS），挣的是辛苦钱；MaaS卖token、卖模型调用，利润空间高一截。MaaS收入占比上来了，阿里云整体利润率也会跟着抬升。
但挑战也如影随形——全栈布局AI，意味着长周期高压强的投入，未来几个季度，阿里的利润表还将承压。
总之，阿里内部正在紧锣密鼓接力跑——电商负责出钱，算力扛起增长，AI豪赌未来。在AI证明赚钱能力之前，对于阿里，市场大概还会继续认知分歧。