文｜财华社
多年前，“BAT”是中国互联网江湖最具分量的三个字母——百度（09888.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、腾讯（00700.HK），它们曾是整个数字经济的代名词，是创业者仰望的灯塔，也是资本市场最炙手可热的标的。
时移世易，随着移动互联网红利见顶，各自赛道内卷加剧：百度（BIDU.US）深陷搜索业务的天花板之争，阿里（BABA.US）在电商战场上与拼多多（PDD.US）、抖音缠斗不休，腾讯则在游戏版号寒冬与短视频崛起中艰难守城。
此消彼长间，“BAT”这个曾经金光闪闪的名号，已经很少有人再提起，取而代之的是“互联网大厂”这样泛化的统称，仿佛三巨头各安一隅，再无交集。
但历史总是以出人意料的方式轮回。当AI浪潮以摧枯拉朽之势席卷而来时，人们赫然发现站在潮头最前列的，还是这三家熟悉的面孔。
在模型研发、算力基建、芯片自研、应用落地等AI价值链的每一个关键环节，BAT都占据了无可替代的位置。它们或许不再是当年那个合体称霸的“铁三角”，但在AI时代，它们又一次以“BAT”的名义，成为中国乃至全球AI竞赛中最值得被审视的三面旗帜。
而这一次，三家的命运似乎又被重新编织在了一起——不是因为垄断，而是因为共同的焦虑。
绩后逆向行情：短期利润让步AI长期叙事
阿里近日公布了截至2026年6月30日止的2027财年第1财季业绩，季度收入同比增长8.60%，至2,689.53亿元（单位人民币，下同），其中中国电商业务季度贡献下降8.25%，被AI业务的强劲增长抵消，季内AI云与算力服务及AI实验室与应用业务的收入增幅分别达44.94%和15.82%，管理层透露AI相关产品收入达123.76亿元，实现连续第十二个季度的三位数同比增长。然而，其非会计准则净利润按年下滑38.18%，至207.15亿元，低于市场预期。
公布季度业绩后，阿里的美股ADR开盘即遭抛售，市场的第一反应是利润不佳，传统业务增长承压。但是在阿里举行业绩发布会后，阿里的美股股价逐渐收复失地，收盘时更逆市上涨1.26%。
行情反转，我们认为与管理层在业绩发布会上释放的AI商业化信号有关。
6月财季，阿里资本开支大幅攀升至676.78亿元，同比激增75%，主要系AI服务器硬件交付周期波动、Agent智能体时代算力需求激增以及半导体组件涨价所致。管理层指出，这属于阶段性节奏波动，并非线性扩张，且公司三年3,800亿元AI资本投资计划已完成过半，投入节奏稳健可控，有效打消了市场对无序烧钱的担忧。
更关键的是，管理层明确给出了可落地的盈利与回报测算：搭载自研芯片的AI服务器，三年即可实现盈亏平衡，在五年设备使用寿命内，后两年可持续贡献正向自由现金流，随着自研芯片替代、产品结构优化，资本开支回收期有望进一步压缩至2–2.5年。
业绩基本面的改善信号同样清晰，6月财季阿里AI相关产品收入达124亿元，年化收入（ARR）突破495亿元，连续12个季度实现三位数同比增长，AI业务已占外部云收入35%；阿里云规模化效应持续显现，调整后EBITA利润率稳步抬升，AI高毛利MaaS业务高速增长，截至8月MaaS业务ARR已突破160亿元，公司更是笃定年底冲击300亿元ARR目标，长期有望达成千亿云收入与20%毛利率的发展目标。
针对市场担忧的AI业务亏损问题，管理层坦言AI实验室与应用板块仍处于投入期、存在阶段性亏损，但随着通义千问营销效率提升、模型训练技术优化，亏损已环比大幅收窄，后续将持续缩窄。
除此之外，阿里明确了三大提毛利、提回报率的核心路径：迭代高阶模型、优化IaaS与MaaS产品组合提升整体盈利；加速平头哥自研芯片规模化部署，替代外购商用芯片降低成本、增厚利润；通过合作共建数据中心、服务预收费等模式提升资产利用效率与现金流水平。
长远维度上，管理层跳出短期API变现的局限，指出当前AI算力服务仅为过渡商业模式，未来伴随AGI技术迭代，落地实体产品与产业解决方案将打开更高维度的盈利空间，叠加平头哥芯片已实现数十万片出货、新一代芯片持续迭代，自研算力基建的核心壁垒持续夯实，这些都让市场暂时恢复信心。
压力下的BAT
阿里并非个例。腾讯与百度在不久前也交出了让市场失望的6月财季业绩，同样出现底盘（传统业务）增速放缓，利润表现低于预期。
三大巨头集体盈利走弱，背后并非单纯的研发投入拖累，更深层的核心症结在于，三家企业赖以立身的传统核心基本盘，正遭遇三重持续性压制，市场担心其内生造血能力是否会持续弱化。
移动互联网红利彻底消退后，BAT的传统垄断壁垒持续瓦解，首先是宏观经济周期下行，消费市场疲软、企业广告预算收缩、实体经济需求偏弱，直接冲击电商、搜索、广告、游戏等核心现金流业务；其次是行业竞争全面内卷，新平台、新业态持续分流市场份额，阿里电商直面短视频电商冲击，腾讯游戏与社交流量被同业分流，百度搜索持续面临各类内容平台挤压；最关键的是AI技术的颠覆性替代，全新的智能交互、内容生成、商业服务模式，正在从底层重构传统互联网的商业逻辑，蚕食原有业务的流量与盈利空间。
今年6月财季，百度收入同比下降4.24%，至313.25亿元；非会计准则归母净利润更按年下滑46.34%，至25.73亿元。腾讯同期收入按年增长10.99%，至2,047.85亿元；非会计准则净利润仅按年增长8.51%，至684.15亿元，而过去多个季度，腾讯的非会计准则净利润都能实现双位数增长。
AI投入的两难困局
三大巨头于6月财季均录得自由现金净流出，见下图。
一方面，市场担忧巨头AI投入不足，在全球AI军备竞赛中错失时代窗口。
当下人工智能的竞争，早已脱离单纯的模型参数比拼、算法迭代，演变为实打实的算力储备战、资本投入战与产业落地战。AI大模型的持续训练、亿万级用户的实时推理调用、政企智能化转型的海量需求，都需要庞大的算力基建作为支撑。对于BAT而言，AI不是可选的转型赛道，而是关乎企业未来十年生存发展的核心战场。如果此时收缩资本开支、放缓AI布局，就意味着算力储备落后、模型迭代滞后、产业落地缺位，最终将失去AI时代的行业话语权，被新一轮科技浪潮淘汰。从这个维度来看，更高的资本开支、更坚决的投入姿态，或是巨头守住行业地位的无奈之举。
见下图，BAT的资本开支大幅攀升。百度、腾讯、阿里的6月财季资本开支分别达到114亿、528亿和677亿元，分别按年上升199.74%、176.25%和74.99%。
但另一方面，市场对过度投入带来的财务反噬，始终保持高度警惕。如前文所述，三大巨头的传统主业早已告别高增长时代，在经济下行、竞争内卷、AI颠覆的三重压力下，经营现金流的增长速度持续放缓、造血能力持续弱化。一边是主业造血增量见顶、存量承压，一边是AI赛道的大额资本消耗，市场担心的是在双向挤压之下，三大巨头的财务压力会否加重，会否影响到它们的派息和回购，以及进一步资本投入的能力。
从上图可以看到，BAT最新财季的自由现金流已悉数转为负数，反映其通过日常经营活动产生的净现金，无法覆盖当期AI相关的资本性支出。
这种两难困境，或让投资者的心态彻底趋于谨慎。既希望巨头敢于重仓AI、拥抱技术变革，守住科技龙头地位；又恐惧无休止的资本消耗持续侵蚀财务基本面，透支长期股东回报，这或是其股价持续受压的一个原因。
链条传导：巨头资本开支或决定AI上游估值底座
BAT的AI资本开支，也是牵动整条AI算力产业链景气度与估值体系的核心命脉：以BAT以及美国“七雄”为代表的互联网科技巨头，是全球AI算力基建、硬件设备的核心采购方，其年度、季度资本开支预算、算力采购规模、投入节奏，直接决定了上游光模块、服务器、交换机、算力芯片等硬件企业的订单饱和度与业绩增速。
过去一年，AI上游产业链走出一轮结构性行情，中际旭创（300308.SZ）、长鑫科技（688825.SH）、SK海力士（SKHY.US）、美光科技（MU.US）等核心标的一度走出翻倍行情，其底层估值逻辑，锚定了下游巨头持续加码AI资本开支、算力订单持续爆发的强预期。资本市场普遍认为，AI算力缺口长期存在，巨头的采购需求将持续释放，上游硬件企业将持续享受量价齐升的行业红利，业绩高增具备长期确定性。
但近期以来，AI上游赛道迎来明显估值回调，尤其是国内上游供应商，市场将部分原因归咎于美国贸易限制传闻的外部扰动，但本质的核心诱因，或是资本市场开始重新审视下游巨头AI投入的可持续性，对原有乐观预期进行的修正。
AI上游企业的估值高度，尤其是国内的上游企业，很大程度上取决于BAT等下游客户的资本开支能力与投入意愿。未来若BAT、美股“七雄”等因自身现金流压力、盈利持续承压，主动收缩AI资本开支规模；或是AI商业化落地进度不及预期，算力租赁、模型服务毛利率下滑，投入产出比低于预期，巨头们理性收缩算力采购预算，上游硬件企业将直接面临订单增速下滑、业绩预期下修的压力，进而触发估值与业绩双杀的戴维斯回调，整条AI产业链的估值体系都将迎来重构。
因此这些巨头的业绩表现、现金流状况、AI投入展望等，对于AI叙事将会是关键信号。此前资本市场对AI赛道的定价，过度侧重技术想象与投入规模，忽视了产业商业化落地节奏、巨头财务约束与资本开支可持续性。如果巨头们的自由现金流持续为负数、盈利持续承压，市场或摒弃纯粹的主题炒作，转而聚焦产业真实供需与长期商业逻辑，对上游赛道的估值溢价进行系统性纠偏。
从“画饼”到“算账”：AI投资进入新阶段
褪去AI宏大的产业叙事与资本炒作，科技巨头们这场耗资千亿的算力军备竞赛，最终必将回归最朴素的商业本质：AI业务的变现能力，能否持续覆盖高昂的资本投入、折旧摊销与运营成本，实现正向商业循环。
目前BAT三巨头的AI商业化路径各有侧重：阿里主打对外商业化输出，依托阿里云完整的算力与模型体系，深耕政企、产业客户，通过算力租赁、定制化模型服务、AI产业解决方案实现规模化变现，6月财季AI相关年化收入突破495亿元，连续十二个季度保持三位数增长，也是管理层敢于给出三年回本预期的核心底气；百度坚持云智一体的发展路线，依托飞桨生态与自研大模型，聚焦自动驾驶、智慧城市、工业智能化等高门槛场景，深耕垂直行业变现；腾讯则更为稳健克制，优先满足自身大模型训练、AI产品迭代的内部算力需求，同时稳步拓展外部政企客户，逐步释放商业化潜力。
但共性的商业化困境依旧突出：其一，AI推理与训练的边际成本居高不下，大规模普及应用后，算力消耗带来的运营成本持续攀升，持续压缩业务毛利；其二，C端用户AI付费习惯尚未完全培育成熟，B端政企客户预算释放节奏偏慢，短期或难以形成爆发式营收增量；其三，算力硬件设备折旧周期短，且因为供不应求而价格大涨，巨额资本开支将持续转化为年度折旧成本，长期压制企业整体利润水平。
最终，能够持续获得订单、形成稳定现金流、并切实赋能实体经济提效降本的企业，将享受估值溢价。而那些单纯依靠行业概念、远期预期、外部融资续命的企业，则会逐渐被市场淘汰。对于阿里、腾讯、百度等巨头而言，真正的挑战才刚刚开始。它们必须在继续投入以维持竞争力的同时，尽快证明其巨额的资本开支能够转化为实实在在的商业回报。谁能率先跨过AI业务的盈亏平衡线，谁才能挺过这场洗牌，重塑在AI时代的领导地位。