文｜商业数据派 郭梦仪

8月20日晚，网易的财报电话会还没开始，资本市场已经先“投票”了：美股盘前一度跌超6%。

投资者的纠结并不难理解。网易当天的财报充满了“反差感”。

数据显示，网易第二季度净收入301亿元，同比增长7.9%，跑赢市场预期；营业利润121亿元，同比大增33%；可归属于公司股东的净利润只有70亿元，同比下滑18.6%。

一份营收超预期、主业多赚的财报，换来的却是盘前跳水。

利润去哪了？答案藏在利润表的角落里：近30亿元的投资浮亏、4.4亿元的汇兑损失，以及从14.7%跳到25.5%的有效税率。

而比账面数字更值得琢磨的，是这份财报背后网易的三重叙事：游戏长线运营的成色、全球化的加速度，以及一家现金牛公司在AI时代的押注方式。

营收重回正轨净利润为何“倒车”？

数据显示，上半年网易净收入607亿元，同比增长7.0%。

这个增速单看并不惊艳，放进时间轴里却意味深长：2024年网易全年营收增速一度跌至1.7%的冰点，2025年回升至6.9%，今年上半年继续稳在7%。

可以说，网易已经走出2024年的增长停滞期，重新回到了中速增长轨道。

营收在提速，利润却在“倒车”。网易上半年归母净利润177亿元，同比下滑6.3%。

要知道，2025年全年网易净利润还以338亿元、同比增长13.8%收官，去年二季度单季净利润增速更高达27%。从“增长27%”到“下滑18.6%”，中间只隔了四个季度。

但营收与利润背道而驰，不是主业的锅。

财报数据显示，网易二季度毛利润212亿元，同比增长17.5%，毛利率从64.7%提升至70.5%；营业利润121亿元，同比大增33%，净收入301亿元也高于市场预期的294.5亿元。

赚钱的效率明明在提升，净利润却被拖了下来。真正的拖累，藏在经营性损益之外。

首当其冲的是投资浮亏。二季度网易录得约29.5亿元投资亏损，而去年同期还是3.3亿元的正向收益。

据网易向美国SEC提交的13F文件，网易2025年二季度首次建仓拼多多后持续加仓，截至2026年二季度末持有956万股；二季度拼多多、阿里股价均跌超20%，直接拖出巨额账面浮亏。

汇兑损失是另一重拖累。二季度净汇兑损失4.4亿元，上半年累计达10.6亿元，而去年同期还是1.2亿元的汇兑收益。

原因并不复杂：网易账上1675亿元净现金中，相当比例是美元存款及美元计价资产，叠加不断扩大的海外收入，人民币兑美元走强（本期公告折算汇率为1美元兑6.7851元），折算回人民币便“缩水”了。

这几乎是出海游戏厂商的集体烦恼——2025年全年网易汇兑损失已达7.76亿元，且属于账面损益，不伤及经营现金流。

税负的抬升则进一步放大了利润降幅。

二季度有效税率从去年同期的14.7%跳升至25.5%，上半年所得税费用由35亿元增至50亿元。

网易管理层在电话会上解释，各主体适用的税收抵免和政策在不同期间存在差异；财报附注显示，上半年递延所得税由去年同期的抵减5.3亿元转为增加12.3亿元费用，一进一出，税负显著抬升。

三项因素叠加，净利润“消失”的部分基本都有了着落。与其说这是经营恶化，不如说是一次“账面感冒”。

判断主业成色，还是得回到分业务数据。

根据财报数据，二季度游戏及相关增值服务净收入250亿元，同比增长9.7%，占总收入约83%，高于市场预期的242.8亿元；游戏毛利率更从70.2%升至76.1%，管理层在电话会上将其归因于平台渠道分成成本下降。

用户侧，《蛋仔派对》全球注册用户突破7亿、月活稳定在1亿以上，峰值日活创多年新高；《逆水寒》手游新版本上线首日涌入超千万玩家，同时在线创近两年新高。

其余业务各有冷热：网易有道净收入15亿元，同比增长3.5%，学习服务驱动增长，已连续八个季度经营利润为正，毛利率从去年同期的约43%升至48.9%；网易云音乐净收入20亿元，同比持平，毛利率微升至37.4%，会员订阅规模持续增长；创新及其他业务净收入16亿元，同比下滑3.5%，网易严选电商是主要拖累。

不过，增长结构的变化同样值得留意：去年二季度游戏收入增速还是13.7%，今年回落至9.7%。这其中有《燕云十六声》上线初期高基数的原因，但也说明网易的游戏增长正从“爆款脉冲”转向“长线稳态”。

游戏主业的双轮：长线运营与全球化

如果说利润表反映的是过去，产品矩阵决定的才是未来。

这轮增长的第一驱动力，是被反复验证的长线运营能力。老产品非但没有衰老，反而在逆生长。

上半年，网易游戏业务营业成本从去年同期的143亿元降至125亿元，毛利率从69.5%提升至75.4%，自研占比提升带来渠道分成下降，构成了利润改善的底层逻辑。

第二个驱动轮是全球化。

《燕云十六声》2025年11月全球发行，开服40分钟海外玩家即突破50万，登上Steam全球最热玩榜Top5；到今年2月，其全球玩家已超8000万，Steam好评率维持在87%。

《漫威争锋》全球累计用户突破4000万，Discord社区成员超445万，位居全球游戏品类社区首位。

本季度，这两款产品依靠新内容和社区化运营，进一步渗透北美和欧洲市场。

丁磊在2025年报电话会上曾总结，从2018年《荒野行动》在日本成功，到《永劫无间》《漫威争锋》《燕云十六声》接连出海告捷，网易”已逐步摸清海外市场成功游戏的核心要素”。

新品储备上，自研引擎打造的海洋冒险RPG《遗忘之海》已于7月在国内上线，丁磊在电话会上表示其口碑正在改善中；《无限大》《归唐》仍在有序研发。

但硬币的另一面同样清晰：云音乐与创新业务一个持平、一个下滑，游戏之外的第二曲线始终没能真正立起来。

市场真正担心的信号也在这里。二季度递延收入环比下降约12%，超过以往淡旺季的正常波动，指向新游接棒的空窗压力。财报发布当日，网易美股收跌5.85%，次日港股收盘涨幅4.45%，多空分歧仍在拉锯。

1675亿现金与AI重注：网易的下半场考题

底气方面，网易依然阔绰。

截至6月30日，公司净现金余额达1675亿元，较2025年末的1635亿元继续增厚；二季度经营活动净现金流入100亿元。

报告期内公司回购约280万股美国存托股、耗资3.24亿美元；50亿美元回购计划已延长至2029年1月，累计回购约23亿美元；二季度并宣派每股0.096美元股息。“现金奶牛”的回馈并未缩水。

真正决定估值想象力的，是AI这张牌。

与多数大厂不同，丁磊给网易定下的路线是“不盲目追求通用大模型”，而是聚焦垂直领域，打造“最懂游戏的AI专家”。

落地层面，网易AI原生管线已覆盖美术、策划、编程、动画及质量保障等环节，部分环节效能提升300%；智能NPC、AI队友等AI原生玩法已规模化落地多款旗舰产品。

此外，网易的子公司有道二季度推出“子曰4”大模型。

与此同时，网易仍在为新品研发和全球化推广加码。数据显示，上半年公司研发费用由87.4亿元增至91.3亿元，销售及市场费用由62.7亿元增至71.2亿元。

回到开头的“分裂”财报：剔除投资浮亏这类账面扰动，网易的主业其实变得更健康了：毛利率站上70%，营业利润增长33%，现金储备进一步增厚。

但它面临的考题同样真实：新游空窗期如何平稳过渡，AI投入何时从降本工具变成收入增量，以及游戏之外的业务何时不再拖后腿。

对网易而言，这不再是一个“增长故事”，而是一个“效率+全球化+AI期权”的故事。

账面利润的短期波动终会翻篇，真正值得跟踪的，是下半年《遗忘之海》的流水曲线、《无限大》的上线节奏，以及那1675亿现金最终会流向哪里。