全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：彭博

核心观点

上周全球股市延续震荡，美股三大股指均小幅收涨。沃什Jackson Hole讲话后，短端加息预期明显升温，而长端利率相对稳定，市场开始从“宽松预期+远期叙事”转向高利率环境下对盈利质量、现金流和资本回报率的重新定价。若未来两周非农及CPI/PPI不明显走弱，9月加息仍是基准情形，但更可能是单点式加息，而非持续加息周期。大中华方面，周末出台房地产信贷新政，进一步放宽房贷期限，并完善存量房贷利率重定价与置换机制，政策继续向降低居民融资成本和修复地产信用环境倾斜。

AI方面，英伟达财报再次确认AI资本开支仍处于增量扩张阶段，上游硬件需求依然强劲，且Hyperscalers云收入、利润率与订单同步改善，说明新增算力仍能较快转化为收入和现金流。高利率并未改变AI产业趋势，但正在重塑内部风险排序：一方面，供给受限、盈利确定性高的GPU、存储及网络等上游硬件仍具较强韧性；另一方面，现金流充裕、ROIC显著高于融资成本的云厂商能够继续扩张，而依赖项目融资和高杠杆扩张的Neo-cloud将面临更大的资产负债表压力。因此，AI主线仍应坚持，但配置应进一步向高盈利质量与强现金流集中。

本周重点关注

美国市场&大中华市场

沃什的Jackson Hole讲话意味着9月加息已成基准情形，市场对此仍定价不足。沃什首先肯定AI可能成为新的生产要素，推动美国走出金融危机后低增长、低投资的长期停滞；但其对生产率和供给的影响尚难观察，不足以改变当前政策判断。眼下就业稳定、金融条件不紧，而通胀回落速度不足，因此后续非农及CPI/PPI只要不明显爆冷，9月就应加息。当然，我们仍判断这只是单点一至两次，而非连续加息周期，因为沃什希望控制当前通胀，并不希望压制AI资本开支。对风险资产而言，宽松交易将逆转，定价将从流动性和远期叙事转向当期利润、现金流与高ROIC。

数据来源：彭博

英伟达财报再次证明，AI仍处于增量扩张阶段，高利率改变的是产业内部风险排序，而非资本开支方向。英伟达Q2收入962亿美元、数据中心收入890亿美元，均同比翻倍以上；在存储涨价下毛利率仍维持75%，FY2028约70%的增长预期更受供给而非需求约束，说明上游硬件的盈利增长仍有极高确定性，增量需求远大于存量份额博弈。Hyperscalers云收入、利润率与在手订单同步加速，新增算力可直接转化为收入，其ROIC仍明显高于融资成本，扩张不会因一两次加息逆转。相较之下，Neo-cloud更依赖项目融资、长期租赁和外部信用增级，货币收紧将加大其资产负债表压力。因此，AI内部应继续偏向上游硬件及现金流强劲的云厂商，回避高杠杆融资驱动的扩张。

中国内需政策正由方向性表态转向资金与制度同步落地。“六张网”预计投资超过7万亿元，叠加8,000亿元新型政策性金融工具，表明稳投资正加快形成实物工作量。房地产政策的更大增量则不是重回旧式刺激，而是重构融资模式：新项目优先现房销售，预售需主体封顶，按揭在竣工后发放，并以主办银行和项目账户封闭管理资金，实质上终结依赖购房款、高杠杆和高周转扩张的旧模式。政策有助于修复交付信心，但短期需求仍取决于收入与房价预期；同时将扩大资金雄厚的优质房企优势，加速中小及高杠杆房企退出。因此，本轮更值得关注的是六张网、城市更新及泛内需板块，而非无差别押注房地产反转。后续应观察各省市地产新政策跟进、项目开工及核心城市销售能否持续改善。

文章内容不可视为投资意见。资本市场有风险，入市投资需谨慎。