金吾财讯 | 近日金融市场其中一个热门话题，莫过于美国长期国债孳息率再度反复上扬。随着市场对联储局今年货币政策的预期，由原先料减息两次、合共半厘，逐步转向甚至不排除加息一至两次，长债息亦随之反复走高。在息率预期明显“转鹰”的宏观背景下，指标性的美国10年期国债孳息率已升至约4.8厘，逼近2024年以来反复徘徊区间的顶部。当长债息再度逼近5厘这一重要心理关口，其技术走势所释出的讯号，以及对美股估值和企业融资成本可能造成的冲击，均有机会成为左右环球金融市场后市发展的重要因素。要判断长债息的后续走向，首先有必要从较长期的技术走势分析。2020年初新冠疫情爆发后，联储局及全球主要央行大举推行前所未见的超宽松货币政策，透过释放大量流动性以抵御疫情对经济造成的冲击。其后，美国10年期国债孳息率便逐步踏上升轨，由当时约0.5厘的历史低位拾级而上，至2023年底一度逼近5厘，其后才高位回落（图1）。

图1：近年美国十年长债息于长方形形态内运行

过去约两年半，10年期债息大部分时间则在约3.9厘至4.8厘之间反复上落，技术图表上逐渐形成明显的长方形整固形态。目前债息再次逼近区间顶部4.8厘水平，正处于关键阻力位前的争持阶段。从技术分析角度而言，若10年期债息稍后能有效突破4.8厘，并进一步升穿5厘心理关口及2023年高位，将意味着长达近三年的横行整固形态出现向上突破。换言之，美国长债息或重新确认长期升势，利率中枢亦可能进一步上移。随着长债息持续上探，市场更值得关注的问题，是债息与美股走势之间的联动关系。自2007至2008年金融海啸爆发后，直至2020年疫情席卷全球，美国长债息由高位逐步回落，标普500指数则整体反复向上。从技术走势观察，两者长期呈现一定程度的负相关，即债息下跌、股市上升（图2；注意债息为逆向座标）。

图2：美股与长债息近二十年表现

然而，这种传统关系在2020年疫情爆发后却出现明显变化。随着通胀升温及货币政策转向，长债息大幅回升，但美股并未因此持续受压，反而在人工智能热潮，配合企业盈利增长改善等因素带动下屡创新高，股市与债息遂一度呈现较为罕见的“股债（息）齐升”格局。问题是，若美国长债息在息率预期转鹰的背景下，最终突破4.8厘阻力，并进一步向5厘关口进逼，美股能否继续维持过去数年的“股债同升”格局，便值得投资者重新审视。从历史经验看，5厘或许正是股债关系出现转折的重要分水岭。当10年期美债息维持在5厘或以下水平，债息上升往往仍可被市场解读为经济增长强劲的反映，企业盈利改善足以抵销部分利率上升对估值的负面影响。然而，当债息升穿5厘后，利率上升对企业融资成本及股票估值的压力便可能逐步由“增长讯号”转化为“金融条件收紧”讯号。尤其对估值偏高、对利率较为敏感的增长股而言，无风险利率上升会直接推高折现率，压缩未来盈利的现值；与此同时，企业借贷成本增加亦可能进一步侵蚀盈利空间。因此，一旦长债息在5厘以上仍持续向上，股市与债息的关系便有机会重新转为负相关，并加大股票市场估值修正的压力（图3）。

图3：十年债息与标指关连系数点阵图

由此可见，投资者部署后市时，实有必要密切留意美国长债息的突破情况。若10年期债息在未来数月甚至明年确认突破5厘，所反映的将不只是债市技术走势转强，更可能意味着实体经济所面对的融资成本进一步上升。在高息环境持续下，美股估值扩张空间势必受到制约，部分过去主要依赖低利率及充裕流动性推动、估值偏高的股份，调整风险尤其值得留意。总括而言，美国10年期国债孳息率目前正处于近三年长方形整固区间的突破边缘。在联储局短期内难以大幅放宽货币政策、政府财赤持续恶化，以及市场加息预期升温的多重因素下，若10年期债息确认升穿4.8厘，并进一步向5厘心理关口进发，投资者便不宜再简单沿用过去数年的“股债齐升”思维。在债息中枢可能出现结构性上移的环境下，适度降低杠杆、控制组合对高估值资产的曝险，并增加具防守性及抗通胀能力的实物资产配置，或较有助于降低债市转势对投资组合带来的冲击。

【团队简介】财智坊从事金融分析、研究逾十年，主力分析港、美股市；擅长程序买卖，并透过金融市场（大）数据，编制不同大市指标、图表，甚至进行回溯测试等，寻找价格表现（price action）隐藏投资的讯息，从而掌握投资市场发展大形势，发掘一些投资启示和机遇。