金吾财讯 | 华兴证券发布研报指，蜜雪集团（02097）短期逻辑由开店转向同店，股价可能转为区间震荡。2026年上半年，蜜雪集团门店数量同比增加约21%，但营收仅同比增长约2%，推算国内店均出现双位数下滑，短期开店逻辑不再。管理层表示，未来三年将围绕“真鲜纯”推进全链路变革：采购端加强源头直采，常温原料向冷鲜升级；生产端以现有产线改造为主，新建产线集中于HPP和鲜奶；物流端全国30余个仓库已完成三温同配改造，门店配送由车尾交接升级为送货入店；产品端升级棒打鲜橙，6月单月销量升至第三，鲜奶与短保咖啡豆已覆盖6,000余家门店，预计年底铺设1.4万家店，并于2028年实现全国覆盖；门店端筛选低效门店，总部协助搬迁并提供补贴，九代店装修成本仅提升10%，预计今年升级2,000余家。该行认为，蜜雪并非首次暂缓扩张，此前凭借管理与冷链体系升级重拾势能，展现执行力与纠错能力，对本次变革抱有信心；国内空白乡镇、交通枢纽/景区/产业园/学校等仍有开店空间，幸运咖继续定位高性价比；海外印尼/越南单店日销改善，预计明年起恢复积极开店节奏。但短期转向同店逻辑将压制估值，下半年竞争激烈，在变革尚未完全兑现且暂未推出进一步回购与分红计划的情况下，股价缺乏上涨催化，可能在10-15倍TTM市盈率区间震荡。

1H26业绩低于预期，华兴证券下调盈利预测，预计2026-28年营收分别同比增长1.2%/8.0%/6.5%至339.6/366.8/390.6亿元；预计归母净利润分别同比-14.8%/+13.4%/+9.6%至50.1/56.8/62.3亿元。我们给予蜜雪12倍27年P/E，下调目标价45%至211.50港元，下调至持有评级。

风险提示：上行风险包括蜜雪品牌变革快于预期、幸运咖加速开店、海外扩张加速；下行风险包括宏观经济下行、业绩不及预期、行业竞争加剧。