2016年2月9日，东京债券市场出现了罕见的一幕：

日本10年期国债收益率第一次跌破零。

这意味着，如果一名投资者买入日本政府发行的债券并持有到期，不但收不到多少利息，理论上还要倒贴一点钱。

日本政府借钱，债主负责付费，多少有些甲方给乙方打工的意思。

但市场并不觉得荒谬。

日本央行刚刚推出负利率，欧洲央行也在大举买债，全球老龄化社会的养老金、保险资金和银行存款，像无处安放的洪水一样涌进债券市场。日本国债利率一路跌到地下，德国、法国甚至一些信用不算优秀的国家，也陆续加入负利率俱乐部。

那几年，全球金融市场流行一句话：

债券不是用来赚利息的，是用来卖给下一个愿意接受更低利息的人的。

十年后，故事彻底反了过来。

2026年9月1日，日本10年期国债收益率站上3.00%，为1996年以来第一次；美国10年期国债收益率则升至4.78%左右，创下2025年初以来的新高。

如果说负利率是资本无处可去的终极产物，那么当下收益率连创新高的各国长期债券，就是那个旧世界墓碑上的一行新字：

钱重新有价格了。

1

单看3%这个数字，没那么吓人。

美国投资者见惯了4%、5%的国债收益率，很多新兴市场投资者甚至会觉得，日本人为了区区3%大惊小怪，多少有点没见过世面。

但金融市场里的数字不能脱离它的主人。

对美国来说，3%的国债收益率可能意味着宽松；对日本来说，它意味着一个维持了三十年的金融结构正在松动。

1990年泡沫破裂后，日本经济进入漫长的资产负债表衰退。

企业忙着还债，家庭忙着存钱，银行不敢放贷，社会缺乏投资需求。

日本央行从降息走向零利率，最终走向负利率，最后又发明收益率曲线控制（YCC），几乎把传统和非传统货币政策工具试了个遍。

这个过程中，日本逐渐变成全球金融体系里最便宜的资金批发市场。

投资者可以借入低息日元，再去购买美债、澳债、欧洲债券、股票、房地产乃至新兴市场资产。

只要海外资产收益率高于日元融资成本，日元又没有突然升值，这笔生意就能持续运转。

这种交易有个听起来很洋气的名字：

日元套息交易。

翻译成大白话，就是从日本借便宜钱，去全世界寻找收益。

但当日本10年期国债回到3%，需要重新考虑一下这个策略了。

过去，本国国债几乎没有收益，出海是必选题；现在，留在家里也能拿到三十年未见的回报，出海变成了选择题。

日本机构不需要立刻抛售所有海外债券。只需要下一笔新增资金不再急着出海，或者一部分到期资金选择回国，全球资本的边际价格就会发生变化。

我们过去两三年一直很关注日本，就是因为他是全球廉价资金最大的来源地。

有点矿坑里金丝雀的意思。

2

过去二十年，世界最不缺的就是钱。

2005年，时任美联储主席伯南克提出了一个后来影响深远的概念：全球储蓄过剩。

这个词容易给人一种“全世界人民都很有钱”的错觉。

事实上，它说的不是每个人都富裕，而是宏观意义上的储蓄增长，长期超过了实体经济愿意承接的投资。

造成这种局面的力量很多。

东亚等出口型经济体积累了大量贸易顺差，并将其转化为海外金融资产。

欧美这边婴儿潮一代步入中老年，养老资金持续进入债券市场。

企业在全球化体系下将生产转移到低成本地区，本土资本开支下降。

投资需求下降，储蓄却源源不断，结果便是资本追着资产跑。

无风险收益率下降，债券收益率不断走低，股票估值一路上升。那些十年后才能盈利的商业故事，也能在今天卖出天价。

这也是过去十多年资产繁荣的重要底色。

很多人将其归功于科技创新、商业模式和企业家精神，这些当然都很重要，但低利率功不可没。

毕竟当分母足够小的时候，分子只需要负责讲故事。

在这一时期，各国央行也逐渐形成了一种路径依赖：

经济不行就降息，市场下跌就扩表，金融机构遇到麻烦就提供流动性。

从2008年金融危机，到欧债危机，再到2020年的全球疫情，央行一次又一次成为资产价格的最后买家。市场也逐渐把央行的紧急工具，当成了自家资产配置里的一项免费保险。

“美联储Put”、“鲍威尔保险”、“特朗普交易”，起了一大堆名字，都是这个意思。

久而久之，投资者形成了一个坚定信仰：

利率可以偶尔上升，但廉价资金迟早会回来。

现在，这个信仰到拐点了。

3

2026年8月底，美联储主席沃什在杰克逊霍尔发表演讲，回顾了金融危机前后盛行的“长期停滞”和“储蓄过剩”理论，随后给出一个截然不同的判断：

世界可能已经来到历史的转折点。

在他的描述中，人工智能相关基础设施正在吸收巨额资本，美国设备和无形资产投资的四季度增速已达到约9%，是2021年以来最快水平；当年超过一半的资本开支增长，可能都与AI建设有关。

这背后是一场规模惊人的投资浪潮。

大模型需要GPU，GPU需要服务器，服务器需要数据中心，数据中心需要电力、变压器、冷却系统、光纤网络和大片土地。

一个看起来漂浮在“云端”的聊天机器人，背后全是钢筋、水泥、铜、硅和电。

人工智能却把科技行业重新拽回了重资产世界。

AI之外，排队等着资本的队伍还有很多：

俄乌冲突和中东战事推动各国增加国防预算，俄乌和中东让大家看到了新时代的战争打法，无人机的攻防和AI应用到军事中，都要花不少钱。

能源安全要求电网扩容、核电重启和油气投资。全世界除了部分欧洲国家宁愿夏天热死人，也不愿意重视能源问题，其他国家都在考虑增加冗余。

中美竞争让制造业供应链从“哪里便宜去哪里”，转变为“哪里安全放哪里”，这个动静就更大了。

过去全球化的核心，是把同一套产能放在成本最低的地方。

现在地缘政治要求企业准备两套甚至三套产能：一套讲效率，一套讲安全，还有一套负责在前两套出问题时救场。

供应链的安全感，通常是用重复建设换来的。

结果就是，全球经济面对的主要问题正在发生变化。过去是钱太多、项目太少；现在则是项目突然变多，每个都张着嘴要钱。

资本不再追着项目跑，项目开始争夺资本。

4

债券市场在给所有人重新报价。

2026年9月初这轮全球债券下跌，直接导火索都是过去几个月反复说过的。

中东局势升级推高油价，布伦特原油重新站上每桶90美元，引发市场对通胀回升和央行加息的担忧；与此同时，美国、日本和欧洲都面临财政赤字、债券供给和政府信用的重新审视。

不过更具体点看这个问题，油价只是浪花，财政和投资才是潮水。

各国不太遵守财政纪律，国债规模不断扩张，政府需要持续向市场融资，投资者自然担心未来债务的风险。

目前投资者看到美国财政花钱的速度，都开始考虑长期美国国债的信用风险问题了。

至于日本和欧洲，比美国人更敢花钱，投资者就更不安了。

过去央行可以买走大量政府债券，把利率压在低位。但通胀回归后，央行自身也受到了约束。

美联储主席沃什在最新讲话中明确表示，通胀仍高于2%的目标，货币政策当前的主要注意力应该放在价格稳定上。

结果美国10年期国债官方数据在8月28日已经升至4.73%，随后市场交易价格继续上行。

当下这个局面，政府在大量发债，企业在大量融资，原本负责提供廉价资金的央行，就不能像以前一样随意打开水龙头了。

根据教科书上的观点，债券高收益率不一定代表坏事。

经济特别好的时候，企业愿意花钱建设产能，未来的供给和收入可能随之提高，这种利率上升背后对应的是更强的真实增长——机会好，大家都要抢钱，纷纷开出高利息借钱。

但目前的问题来自财政失控、油价冲击和通胀粘性，含义就完全不同：政府借钱越来越贵，企业融资成本不断提高，最终挤压居民的投资和消费。

高收益的来源是投资者越来越担心你还不上钱，于是要求更高回报率——这显然不是好事请。

5

廉价资金持续太久，会悄悄改变所有人的行为。

政府觉得赤字不着急处理，因为债务利息很低。典型比如美国国债，债务规模不断膨胀，但是利率低啊，那就先滚着。

企业觉得回购股票比建设工厂划算，因为融资成本几乎可以忽略。很多科技公司发债融资，然后回购股票注销，公司也高兴、股民也高兴。

投资者则越来越习惯给遥远的现金流开高价，只要利率足够低，亏损也可以被包装成“长期主义”。

如今各国长债收益率连续创下新高，意味着这台运行三十年的机器开始反转。

首先受到冲击的，是依赖低利率维持估值的长久期资产。

未来十年、二十年才兑现的利润，需要面对更高的折现率。

其次是依靠不断再融资生存的公司，过去借新还旧像续杯一样简单，现在每续一次，价格都可能更贵。

最后是财政纪律，利率上升会把被低成本暂时掩盖的债务问题，重新搬到桌面上。

说白了，钱终于要恢复原来的身份了。

他是一种需要认真定价资源，而不是无限供应的公共品。

6

1996年，日本10年期国债收益率上一次站在3%左右时，任天堂刚刚推出N64游戏机，雅虎上市还不到半年，Google尚未成立，苹果正在亏损，黄仁勋的英伟达距离上市还有三年。

那时的世界，互联网刚刚露出轮廓，全球化正在加速，制造业投资不断向低成本地区转移。

此后三十年，储蓄越来越多，资本开支越来越少，央行不断压低利率，最终把各国国债的收益率打到了“地板价”。

三十年后，人工智能开始消耗巨量芯片和电力，制造业重新分配。

过去10年，太多人听腻了一种说法：你不理财、财不理你，钱留在手里会发毛。

新的时代，想不明白的时候，有个策略很有用：

现金为王。