文｜强调Next

8月中旬起，多个城市的楼宇电梯里出现一支新广告：不足一米高的双足机器人向孩子打招呼：“孩子的第一个机器人朋友”。

这是松延动力的“小布米”，标价9998元，投放渠道是分众传媒。一家成立三年、靠B轮融资输血的公司，正在用卖学习机的方式卖机器人。

同一个8月的具身智能行业，更受关注的是8月19日上市的“人形机器人第一股”宇树科技，9个交易日市值蒸发超2000亿元，8月31日收报564.90元，较首日开盘价回撤48.6%，股价接近“腰斩”之后，静态市盈率仍在800倍上下。

一级市场热到把机器人广告投进电梯，二级市场冷到让“第一股”九天腰斩。这是同一件事的两面：这个行业的钱，开始被问来路了。

▌王兴兴主动降温，宇树失去定价权

宇树上市第二天，8月20日，王兴兴出席世界机器人大会并演讲，他全程没提上市、股价和4449亿的市值，整场演讲最让大家印象深刻的观点是：具身智能的“ChatGPT时刻”还没来，“快则两到三年，慢则五到十年。”

他给出的验收标准是：把一台机器人扔进陌生的家庭或办公室，只给语音指令，它能干完80%的日常任务，才算抵达临界点。

当天，宇树股价下跌18.70%。

这场演讲比做空报告更值得细读。创始人在市值最高点，亲手把产业的兑现周期标在了“最快也要两年后”，而市场定价建立在“随时爆发”上。二级市场随后的九个交易日，本质上只是在对齐这两个时间表。

对齐之后看到的是，营收增速从2025年的332%降到一季度的68.49%、上半年的48.54%；上半年扣非净利润2.44亿元，同比下降19.34%；2025 年前三个季度，人形机器人收入73.6%来自科研教育场景，工业渗透率约9%；研发费用率从2023年的31.39%收缩到8.53%。

更关键的是行业市场位置易主。调研机构SAG统计，2026年上半年智元以8400台、44%的份额登顶全球第一，宇树5900台退居第二，也就是说，在SAG口径下，宇树的“全球第一”在敲钟前半个月就已易主。

股价“腰斩”后的宇树依然尴尬。主承销商中信证券给的合理估值区间是506亿至559亿元，当前2285亿市值仍是区间上限的4倍。

跌掉一半，市场依然没有找到出价依据，这不是利空出尽，是失去定价标准的症状。

因此，宇树这轮下跌没收的是“稀缺性定价”的资格，往后谁想拿高倍数，“第一”“唯一”“最快”可能都不再够用。

▌智元：更高的倍数，和必须摊开的账

第一个接棒的是智元。7月24日，智元确认启动赴港上市，基石投资人给出的目标估值是400亿至500亿港元，对应2025年10.5亿元营收，是33至41倍市销率，精准覆盖宇树发行时的约36倍上下，高于宇树上市前预估的24倍，更高于港股优必选的约19倍。

智元要的上限是比“第一股”更贵的定价，底气来自抢走的出货量第一和更猛的增速。据报道，智元2026年一季度单季营收已超10亿元，追平去年全年。

但这份答卷有一个关键注脚。

据《财经》调查，智元高增长背后是“以机器人换合作机会”的生态模式：部分投资方和生态伙伴采购机器人以换取合作机会或订单，主要买单方是政府和国资背景主体。

智元直接或间接中标的国资项目有十余个，单笔“伙伴采购”最高金额过亿；它持股30%的珠海智汇元启，中标了当地具身智能创新中心1273.6万元的采购项目，而这家合资公司的国资控股股东同时是智元的股东。

这也不是智元一家的做法。据《财经》报道：卖给“伙伴”是全行业普遍现象，“本质原因是商业化落地能力还不够成熟”。

事实叠在一起，问题就上了台面。具身智能行业头部公司的营收里，有相当一部分是在自己的股东和地方政府之间循环的，交易真实存在，但价格和必要性还需要独立买家的检验。

这个循环在一级市场可以转很多年。在二级市场，它会在招股书里第一次被摊开。

据报道，智元三年累计亏损约2.8亿元，预计2028年才整体扭亏，那么它卖给股东的机器人按什么价格确认收入？剔除关联采购和政府订单后，独立第三方收入占比是多少？从10.5亿到承诺中的2027年百亿营收，增量从哪里来？

智元的回答，决定了云深处、乐聚、众擎们将来怎么被审。因为这不是智元一家的风险，是全行业的合规成本。

▌队伍还在按旧考纲冲刺

宇树股价“腰斩”的同期，排队没有放慢：云深处、乐聚获受理，越疆过会，众擎秘密递表，珞石7月已登陆港交所，2026年有上市计划的具身智能企业超20家。

一级市场弹药充足。上半年赛道股权融资137起、总额突破900亿元，同比增长215%；银河通用投后估值约260亿元而年营收仅数亿元，百亿级独角兽扩容至十几家。松延动力的电梯广告正是注脚，融资多到溢出到大众传播侧（还有一部分原因是需要更快证明收入）。

为什么一级市场还在加速？因为一级市场定价的不是公司价值，是上市席位。

科创板预先审阅机制把宇树的IPO压缩到104天，港交所18C和创业板第四套标准允许未盈利企业上市，制度提升了上市概率。只要通道还在，“我不接最后一棒”的数学就成立。宇树上市前估值约460亿元，腰斩后市值仍超2000亿元，早期投资人回报以数倍计。

这套体系的软肋也很清楚，它对监管风向极端敏感，对技术进展反而未必敏感。2023年下半年A股阶段性收紧IPO后，未盈利企业批量撤回申请，Pre-IPO估值数月内普遍下修。对排队者来说，真正的定时炸弹不是下一场技术辩论，而是审核节奏的风吹草动。

▌实底在哪，时间还剩多少

今年上半年，全球机器人出货量1.91万台、同比增长3倍，中国厂商占97%，工业和商业场景占比从约50%升到70%以上。

零部件订单同样增长明显，绿的谐波人形减速器上半年营收同比增长38.64%，鸣志电器人形电机营收增长380%。这些由整机放量直接派生的订单，是更难造假的数据。

但实底之上，价格正在坍塌出一条曲线：宇树G1定价9.9万元起，R1压到2.99万元，小布米直接标价9998元，整机价格两年多奔向万元级，而广发证券对Optimus的BOM拆解约31.6万元。

中间的差额，要么靠规模摊薄，要么靠股东补贴。锂电产业链演示过结局：量产初期零部件环节吃尽红利，价格战一开打，利润迅速回流整机、再被内卷吃掉。今天零部件订单有多满，明天的价格战就有多快。

行业出清顺序将严格沿着收入成色展开，收入全部来自独立客户的零部件公司最安全。整机公司里，收入经得起“剔除关联方”检验的能过这关。

而估值建立在伙伴采购和政府订单上的，会在上市定价和解禁两个节点先后现形。收入成色，就是未来十八个月这个行业唯一的硬通货。

王兴兴在上市第二天就把时间表说完了：快则两三年，慢则五到十年。市场用九个交易日追上了这个判断的一半，剩下的一半，会在智元摊开账本的那天继续兑现。